控成本能力优秀，业绩稳健增长。公司21 年实现收入/归母净利润45.2/5.3 亿，YoY+23.8/20.9%； 21Q4 收入/归母净利12.9/1.7 亿，YoY+7.3/19.8%。增长主要来源于高性能减水剂的销量增加。整体毛利率35.3%，同比降低3.0pct，主要是减水剂的成本上涨而售价下降。主要原材料成本环氧乙烷的采购价21 年上涨10%。

    减水剂业务保持发展良好势头，自制聚醚优势体现。我们测算21 年高性能减水剂的吨均价/成本/毛利分别为2086/1371/715 元，相比20 年，吨均价和毛利分别下降116/135 元，而吨成本同比上涨了19 元，盈利能力的下滑主要因为售价的下降。均价的调整幅度在5.3%，在可接受范围。公司生产成本的控制能力超出我们预期。我们认为公司通过自产聚醚的方式，相当程度上抵御了环氧乙烷的价格波动。因为环氧乙烷比较难以存储，而聚醚能以固态形式保存。21 年销售高性能减水剂143.1 万吨，YoY +31.4%。二代减水剂发展相对平稳，销量为12.91 万吨，YoY-16.4%，主要应用于中低强混凝土，市场前景一般。

    功能性材料开启第二成长曲线。此板块21 年收入5.6 亿元，YoY+29.2%。其中，抗裂防渗材料已应用于太湖隧道项目（国内最长湖底隧道），实现140 万立方超长大体积混凝土无贯穿性裂缝/无渗漏，该工程在21 年底顺利通车，裂缝控制技术与施工方案已成为同类隧道工程的学习标杆。C120 超高强灌浆功能材料应用于三峡阳江沙扒170 万千瓦海上风电场，成功解决了30m 以上深水基础水下灌浆性能大幅衰减以及大直径强约束结构灌浆层易与钢管脱空的技术难题。随着镇江和江门基地功能性材料的产能投产，规模效应将更加明显。

    未雨绸缪，继续产能扩张。江门基地预计今年6-7 月投产，新增包括10 万吨高性能减水剂母液和27 万吨成品产能，辐射整个华南地区。在华南拥有一级生产基地后，当地区域的业务拓展将更加便利。此外，公司在连云港投资的化学功能性材料项目进展也较为顺利。一期将新建年产15 万吨专用型聚醚/48 万聚羧酸系高性能减水剂/0.5 万吨烯醇钠/1.5 万吨丙烯酸羟基酯。新增聚醚产能将进一步增强成本控制能力。

    预测22-24 年EPS 为1.57/2.02/2.39 元（22-23 年原预测EPS 为1.56/1.95 元），考虑到公司较强的成本控制能力，小幅调升了减水剂业务的毛利率水平，参照可比公司估值水平，公司抗风险能力强，业绩确定性较高，作为行业龙头，我们认可给予公司22 年 19X PE，对应目标价29.83 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险

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