2021 年业绩略超我们预期，短期看好盈利能力修复，维持“买入”评级2021 年公司实现营收319.97 亿元（+48.21%），归母净利润29.57 亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32 亿元（+52.44 %）。2021Q4 收入82.82 亿元（+39.19%），归母净利润1.89 亿元（-69.98%），扣非归母净利润2.11 亿元（-64.62%），2021Q4业绩下滑显著主要系市场需求恢复有限及原料成本上升。2021 年收入和利润略超预期，在低基数下增长明显，略上调盈利预测，并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润30.33/31.90/33.34 亿元（2022-2023 年原为29.47/31.00 亿元），对应EPS 为1.13/1.19/1.24 元，当前股价对应PE 为10.6/10.1/9.7倍，短期看好公司盈利能力边际修复，维持“买入”评级。

    　　收入拆分：文化纸稳健增长，牛皮箱板纸表现靓丽，收入占比大幅提升分产品看，2021 年公司非涂布文化用纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、生活用纸收入分别为86.71 亿元（+20.29%）、32.55 亿元（+49.46%）、40.99亿元（+16.80%）、98.70 亿元（+136.59%）、18.27 亿元（+2.25%）、8.57 亿元（+9.01%）。除了瓦楞原纸外，其他浆及纸制品收入同比均实现正增长，其中非涂布文化用纸和铜版纸收入增速慢于整体，合计收入占比由49.64%下降至39.91%；牛皮箱板纸收入增长快速，收入占比由19.32%提升至30.85%；溶解浆保持增长较快，收入占比由10.09%略增至10.17%。

    　　盈利能力：低纸价+高原料成本背景下，2021Q4 盈利能力承压毛利率：2021 年公司整体毛利率为17.37%（-2.07 pct），毛利率下降主要系2021H2纸价低位运行及原料成本提升。费用率端：受益于收入端的快速增长和公司优秀的控费能力，2021 年公司期间费用率同比下降1.46pct 至6.42%，延续下降态势。

    　　净利率端：2021 年公司净利率为9.24%（+0.19pct），扣非净利率为9.16%（+0.25pct），全年盈利能力边际修复。2021Q4 净利率为2.28%（-7.32pct），扣非净利率为2.55%（-7.47%），盈利能力承压，2022 年供需格局改善下静待修复。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。

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