收入和净利润大幅增长，净利率小幅改善。2021 全年营收319.97 亿元（+48.2%），归母净利润29.57 亿元（+51.4%）。毛利率、净利率为17.4%（-2.0%）、9.3%（-0.2%），毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、大宗原材料和能源价格上涨等。销售、管理、财务费用率为0.4%（-0.1%）、4.2%（-0.7%）、1.8%（-0.7%）。四季度单季营收、归母净利润为82.82 亿元（+39.2%）、1.89 亿元（-67.0%）。Q4 单季度净利率仅为2.3%，主要原因为四季度能源成本大幅上行所致。

    　　成本压力或逐步改善，吨纸盈利有望修复。2021 年非涂布文化纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、淋膜原纸、生活用纸收入分别为86.71、32.55、40.99、98.70、18.27、16.10、8.57 亿元，其中溶解浆、箱板纸、淋膜原纸同比增速较高，分别为49.5%、136.6%、95.0%。各品种纸价经历了近一年的下跌于2021Q4 触底反弹，加之公司今年来多次提升产品价格以对冲成本冲击，吨纸盈利下行的趋势已经扭转，并有望随经济企稳复苏而逐步修复。

    　　林浆纸一体化稳步推进，综合竞争力持续提升。广西项目中55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆均于2021 年底前建成投产。老挝基地目前已形成150 万吨的浆纸生产能力，速生林建设亦在重点推进中，预计每年新增约1 万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。此外，公司积极探索开发高附加值的特种纸产品，研发并量产了高克重双面牛卡、白色防粘原纸、黄色防粘原纸、相片原纸等产品。综合来看，公司通过规模扩张、林浆纸一体化、高附加值产品研发等举措实现规模效应、强化对原材料的把控能力以及产品附加值，其综合竞争力不断加强。

    　　风险提示：各纸品价格下行幅度超预期；原材料及能源成本上涨幅度超预期，林浆纸一体化及产能扩张进度不及预期。

    　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。预计2022-2024 年归母净利润32/38/44 亿元，同比增速0%/9%/6%；EPS 为1.18/1.42/1.64 元，当前股价对应估值为10/9/7 倍PE。公司产能扩张，林浆纸一体化程度加深有望进一步强化公司规模效应与成本优势。维持合理估值区间14.88-15.72 元，对应2023 年相对估值为10.5-11.1 倍PE，维持“买入”评级。

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