事件：公司公布2021 年业绩，全年实现收入319.97 亿元，同比+48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同比+51.39%。其中Q4 公司实现收入82.82亿元，同比+39.19%，环比+4.81%；实现归母净利润1.89 亿元，同比-66.98%，环比-64.88%。

    下半年产能进一步扩张，收入保持快速增长。2021 上半年公司实现收入158.13 亿元，同比+52%，量价分别受益于新增产能投放和浆纸价格大幅上涨。2021 下半年公司实现收入161.83 亿元，同比+45%；其中主要产品非涂布文化用纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆分别实现收入40.02/18.36/55.48/14.22 亿元，同比分别+17%/-10%/+121%/+64%。下半年收入增长主要受益于产能扩张，2021 年9 月以来广西55 万吨文化纸（Q4 转产景气度较高的箱板纸）和12 万吨生活用纸项目先后投产，叠加2020 年末以来投产的45 万吨文化纸、80 万吨包装纸等项目，估算下半年造纸产能同比约+40%。而下半年产品价格表现则有所分化，双胶纸/铜版纸/ 箱板纸/溶解浆市场价格同比分别-4.4%/+0.5%/+15.7%/+33.5%。

    成本压力加大叠加产品价格低迷，Q4 毛利率显著下滑。2021 年公司综合毛利率为17.37%，同比下降2.07 个百分点；其中单季度毛利率分别为23.44%/22.14%/14.42%/9.90%，上半年受益于产品涨价，下半年则明显承压，主要受到成本显著提升和产品价格低迷的影响。（1）成本端：2021 下半年动力煤价格大幅波动，市场均价同比+105%、环比+56%，致使公司能源成本（约占造纸/制浆成本的10%/16%）大幅上涨；同时，上半年木浆采购价格上涨对造纸成本的影响或在下半年有所体现。（2）价格端：2021 下半年文化纸价格受浆价回落影响，叠加“双减”政策和进口纸数量较多影响供需，价格持续低迷。

    费用管控良好，受益所得税优惠政策。2021 年公司期间费用率6.42%，同比下降1.45 个百分点，费用管控良好。2021 年公司实际所得税率12.21%，同比下降5.05 个百分点。判断主要由于享受免所得税政策的老挝子公司贡献利润规模较大（全年净利润10.46 亿元），广西子公司获得税收优惠（所得税率为9%），同时部分子公司获得高新技术企业认证。

    能源成本有望回落，浆纸涨价下一体化优势有望凸显，Q1 业绩有望环比改善。

    （1）能源成本方面：2022 年Q1 动力煤市场价格环比-30%，Q1 公司能源成本压力有望边际缓解。（2）浆纸价格方面：2022 年Q1 以来，木浆受到供给端扰动影响，价格涨幅较大（针叶浆/阔叶浆均价环比+17%/+19%），支撑文化纸企提价。同时，文化纸受益于下游补库存和进口纸供给减少，供需有所改善，提价得以逐步落地（双胶纸/铜版纸均价环比+5%/+6%）。公司浆纸一体化程度较高，木浆自给率50-60%，Q1 有望在平抑纸浆成本上涨的同时受益于纸价上涨。此外，溶解浆和外售化机浆价格的上涨，亦有助于改善Q1公司盈利水平。

    产能扩张步伐清晰，成本优势稳固。2021 年新增产能继续释放的同时，2022年下半年公司预计增加13.4 万吨产能，包括广西三期10 万吨生活用纸和太阳宏河3.4 万吨特种纸项目。同时，广西项目三期的其他规划产能（100 万吨包装纸+5 万吨生活用纸+61 万吨化学浆）和规划建设的广西南宁项目（220 万吨包装纸+40 万吨特种纸+60 万吨代塑纸+165 万吨化学浆+40 万吨机械浆）奠定公司长期持续扩张的基础。公司广西基地与老挝基地有望在林浆纸一体化和物流运输等方面形成协同，巩固公司的成本优势。

    投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.40、35.19、38.96亿元人民币，EPS 为1.24、1.31、1.45 元，目前股价对应PE 分别为9.83、9.33、8.43 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。

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