公司是房地产行业中能力最为全面，经营最为稳健，发展最可持续的企业之一，公司的优势绝不仅仅是身为国企通畅的融资渠道，更包括持续传承的管理风格，内部提升为主的人才选拔机制，和永远力争上游的进取文化。展望未来，当很多竞争对手面临缩表，业绩下行压力时，公司有望稳住盈利能力并实现第二次成长。

    　　毛利率下降，公司业绩表现仍位居龙头前列。2021 年，公司实现营收2,850.2亿元，同比增长 17.2%；实现归母净利润273.9 亿元，同比下降5.4%。公司业绩下降主要原因是毛利率下行。2021 年公司地产板块结算毛利率为27.1%，较2020 年下降6.4 个百分点。

    　　销售表现优异，市场份额有望持续提升。2021 年，公司实现销售金额5,349 亿元，同比增长6%；实现销售面积3,333 万平米，同比下降2%。2022 年一季度，公司实现销售金额907 亿元，同比下降27%。2021 年末，公司预收房款为4,132亿元，同比增长13.5%，可结算资源丰富。2021 年公司竣工面积为4,193 万平米，2022 年计划竣工4,232 万平米。2020-2021 年，公司实际完成竣工超上年计划11%，按此推算，则公司2022 年营业收入实现双位数增长因无悬念。公司2021 年底在建面积同比增长8%，且销售均价一直有小幅提升态势，故我们认为2022 年可销售资源的明显增长，市场占有率有望提升。

    　　盈利能力稳定，是公司未来跑赢行业的关键。2021 年公司拓展项目145 个，新增建面2,722 万平米，为同期销售的81.7%。全年拓展金额1,857 亿元，同比下降21%。2021 年前三个季度，土地市场竞争激烈，公司无法等量拓展。但公司毕竟融资渠道通畅，2021 年四季度土地市场低谷期，公司公告地价仍占全年地价的23%。2022 年一季度，公司新拓项目总地价达到341 亿元，在同业中明显领先。且我们测算，公司2022 年一季度拓展地价中，仅有3%来自低线城市，而2021 年这一比例为16%。我们认为，行业拿地窗口还将持续6 个月左右的时间，公司新近补充的土地储备，将有效对冲2021 年上半年之前低盈利能力土地的影响，从而使公司结算盈利水平在2023 年见到阶段性底部。其他一些无法在2021 年四季度之后大量补充土地储备的公司，则可能面临盈利能力持续下降。另外值得注意的是，公司2021 年各区域结算毛利率差距缩小，并无任何一地盈利能力过低――这也充分说明公司全面的管控能力。

    　　不动产生态产业不占用大量资金，但能力持续提升，规模不断壮大。2021 年，保利物业继续巩固蓝筹优势。保利商业开业购物中心35 个，开业面积247.5 万平米。截至2021 年末，公司在营长租公寓43 个；累计基金管理规模超过1700亿元，较2020 年增长明显。总体来说，公司在房地产运营、持有、服务等领域的布局，既没有消耗大量的资金，又确实取得了稳步推进，战略协同的实效。

    　　稳健管理，市场化团队和良好信用，是公司持续进步的关键。我们认为，公司自上市以来一直传承有序的管理团队，市场化的激励和管控体系，永远对标市场龙头的管理层自信和持续内部提拔，罕有流失的阶梯式人才队伍，才足以塑造公司在主流市场的强竞争力。公司在2021 年底综合融资成本4.46%只是财务上信用结果的一处体现。

    　　风险因素：疫情对于公司销售的可能影响；公司2022 年结算利润率仍将下降的风险。

    　　投资建议：公司是房地产行业中能力最为全面、经营最为稳健、发展最可持续的企业之一，公司的优势绝不仅仅是身为国企通畅的融资渠道，更包括持续传承的管理风格，内部提升为主的人才选拔机制和永远力争上游的进取文化。展望未来，当很多竞争对手面临缩表、业绩下行压力时，公司有望稳住盈利能力并实现第二次成长。我们给予公司2022/2023/2024 年2.46/2.72/3.35 元/股的EPS 预测（原预测2022/2023 年为2.56/2.61 元）。考虑到公司市占率明显提升，尤其是盈利能力有望稳定，在房地产大生态中又有新的建树，我们给予公司2022 年10 倍PE，即24.60 元/股的目标价，公司目前股价为18.39 元，维持“买入”的投资评级。

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