2021/1Q22 归母净利同比+27.5%/-46.3%，符合预期科前生物公布2021 及1Q22 业绩：2021 年营业收入同比+30.8%至11.03亿元，归母净利同比+27.5%至5.71 亿元，与业绩快报一致；1Q22 营业收入同比-36.5%至2.03 亿元，归母净利同比-46.3%至0.91 亿元，符合我们及市场预期，业绩承压主因生猪养殖盈利亏损，疫苗需求受累。当季盈利能力随之下滑，综合毛利率/净利率同比-11.0/-8.2ppt 至72.3%/44.8%。

    1）猪用疫苗业务：2021 年收入同比+29.8%至10.57 亿元，源于下游养殖客户规模扩张，猪用疫苗销量增加，毛利率同比基本持平。1Q22 受外部环境影响，公司猪用疫苗批签发量同比-29.2%；

    2）禽用疫苗业务：禽价低迷导致禽用疫苗需求下滑，2021 年该业务收入同比-11.2%至0.11 亿元；毛利率同比-40.4ppt 至3.3%，主因公司IPO 募资新建产能较多，折旧分摊导致短期内营业成本明显增加。

    发展趋势

    短期猪用疫苗行业需求较弱，且新冠疫情边际影响销售：1）从需求端看，下游生猪养殖环节陷入深亏，据农业部，年初至今自繁自养生猪养殖利润均值为-427.23 元/头，这令猪用疫苗采购需求承压，据国家兽药基础数据库，1Q22 猪用疫苗行业批签发量同比-34.5%；2）从销售端看，新冠疫情反复导致全国多地公路运输受阻，我们认为这一定程度影响疫苗配送，拖累动保企业收入确认。向前看，在养殖盈利承压背景下，我们判断2Q22 猪用疫苗行业需求难有起色，叠加新冠疫情扰动，建议关注物流情况变化及影响。

    公司主力单品具备竞争优势，关注猪用、禽用、宠物疫苗产品扩充：近期公司大单品猪伪狂犬疫苗销售好转，3 月公司猪伪狂犬疫苗批签发量同比+27.8%，为本年首次转正，相比看，同期行业同比-13.2%。且另一拳头产品猪胃-腹二联疫苗竞争力较强，公司年报表示2020 年市占率32.6%，位列市场第一。此外，公司产品管线扩充较快，以猪用疫苗为主，公司公告表示当前猪伪狂犬gE 基因缺失、猪乙脑疫苗已取得新兽药证书，猪胃-腹-δ冠状病毒三联疫苗获临床试验审批；禽用、宠物产品储备则包括鸭坦布苏病毒疫苗、猫三联疫苗等。整体看，我们认为公司主力单品优势突出，且新品储备丰富，产品力根基稳固，有助于支撑主业收入持续增长。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/23 年19/14 倍P/E。近期生猪养殖环节深亏令疫苗需求疲弱，且新冠疫情影响企业发货，我们下调2022 年归母净利预测5.0%至5.75 亿元，基本维持2023 年7.67 亿元。下调目标价6.3%至30 元，对应2022/23 年24/18 倍市盈率，+27%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    市场竞争加剧；养殖行业波动；产品迭代放缓；合作研发风险。

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