营收利润增长强劲，符合预期

    公司4 月19 日发布2021 和1Q22 业绩：1）21 年营收/归母净利润/扣非净利润40.6/6.3/5.7 亿（+53.5/66.6/77.9%yoy），收入/归母净利润符合我们预期（40.5/6.5 亿）；2）1Q21 营收/归母净利润13.7/2.1 亿（+60.5/120.1%yoy）。

    我们预计2022-24 年归母净利润为9.0/12.1/14.6 亿元， 对应EPS1.09/1.46/1.75 元（前值22/23 年1.08/1.47 元），采用SOTP 法，维持CDMO/原料药业务2022 年PEG 2.26x/PE 31.23x（可比公司分别3.57x 和35.56x，部分可比公司22-24 年归母净利润CAGR 下降导致PEG 偏高，故给予公司估值折价），维持目标价78.40 元和买入评级。

    国内海外商业化项目双轮驱动，CDMO 业务快速增长21 年CDMO 业务延续其快速增长势头（收入23.1 亿，+78.7%yoy），其中子公司瑞博苏州实现收入11.6 亿：1）21 年核心品类心血管类实现收入12.4亿（+101.0%yoy），我们预计主要受益下游制剂Entresto 新老适应症的市场拓展（销售收入35.5 亿美元，+42%yoy）；2）抗肿瘤类收入4.3 亿（+104.4%yoy），一方面来自Kisqali 等下游制剂的放量（销售收入9.4 亿美元，+36%yoy），一方面受恩沙替尼、伏美替尼等国内创新药放量驱动。

    CDMO 项目集群持续扩大，产能布局全面强化

    公司CDMO 在供需两端均处于快速扩张阶段：1）截至2021 年底商业化、III 期和早期临床项目分别为20、49 和582 个，较1H21 增多2、8、111 个，我们预计未来每年有1-2 个品种进入商业化；2）获得新冠口服药奈玛特韦的MPP（药品专利池组织）商业化授权，有望在产生短期业绩增量的同时带来长期切入海外新客户供应链的机会；3）产能布局继续扩大，2021 年资本开支/在建工程分别为5.8/4.7 亿（+83.7/57.1%yoy），在苏州、临海头门港、杭州钱塘新区等地的产能有望23 年陆续落地，同时收购泰华杭州产能。

    原料药业务稳步增长，瑞科扭亏为盈

    原料药业务稳健增长：1）21 年原料药业务收入13.1 亿（yoy+16.3%），其中抗感染类/降血糖类收入4.5/2.6 亿（+20.1/57.7%yoy）；2）21 年江苏瑞科实现营收5.4 亿（+204.5%yoy）、净利润0.8 亿，成功扭亏为盈。

    经营现金流强劲，经营维持高质量

    21 年公司经营现金流6.8 亿，占归母净利润比例大于1，展现了良好的经营质量。销售/管理费用率为1.2/8.3%，同比下降0.3/3.5pct，控费效果良好。

    风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

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