公司发布2021 年报及22Q1 季报：2021 年收入183.1 亿元（同比+40.6%），归母净利润15.6 亿元（同比+14.1%），扣非归母净利润9.79 亿元（同比+27.5%）；21Q4 收入74.5 亿元（同比+29.7%），归母净利润8.28 亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润4.64亿元（同比-32.1%）。22Q1 收入35.1 亿元（同比+40.2%）；归母净利润1.11 亿元（同比-20.6%）；扣非归母净利润1.46 亿元（同比+37.7%）。

    22Q1 扣非利润增速更高的原因在于：公司持股的寒武纪、三人行等因股价波动导致公允价值变动损益-1.54 亿元。扣除此项影响后，业绩超我们预期（我们此前预测22Q1 收入+20%，归母净利润+22%）。在疫情等外部不利影响下，公司Q1 仍取得较高内生增速，显示成长韧性。

    最大看点智慧教育业务21 年营收增长49.5%。区域“因材施教”解决方案实现规模化复制，落地郑州市金水区、武汉市经开区、青岛市西海岸新区、芜湖市弋江区等近20 个市、区（县）；分层作业、课后服务业务覆盖面显著扩张；AI 学习机销量增长150%，京东天猫GMV 及销量同比增长200%；个性化学习手册运营学校数增长50%，用户规模增长40%，续购率从75%提升到90%。

    费用率下行，人均效能继续提升。2021 年公司员工总数14307 人，同比增加30%，人均创收上行至128 万元。全年销售/管理/研发费用分别增长29.2%/28.6%/28.0%，均低于收入增速，费用率呈下滑态势，显示运营效率提升。

    毛利率方面：2021 年整体毛利率41.1%，同比下滑4.0pct，主要由于低毛利率的开放平台、信息工程收入占比提升，以及业务当中的硬件比重增加等影响。其中，教育产品和服务毛利率下滑2.6pct，开放平台业务毛利率下滑2.9pct，信息工程业务毛利率下滑6.3pct。

    现金流受到应收款增长的影响。经营活动净现金流在2021 全年/21Q4/22Q1 分别同比-60.7%/-10.4%/+1.9%。2021 年应收账款大幅增长20.2 亿元是现金流走弱的主要原因。

    投资分析意见：公司在AI 战略2.0 的驱动下，有望持续在核心赛道兑现营收红利。“根据地业务”+“系统性创新”支撑公司业绩持续高速增长。考虑到宏观环境压力及公允价值变动损益的影响，下修2022-2023 年归母净利润预测至19.12/26.61 亿元（原预测值为25.11/34.38 亿元），增加2024 年归母净利润预测35.66 亿元，对应PE 分别为48/35/26倍，维持增持评级。

    风险提示：市场竞争加剧；教育信息化投入不达预期；应收账款回收风险。

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