事件。公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入18.84 亿元，同比+83.3%，归母净利润5.31 亿元，同比+75.7%。

    中高档酒表现亮眼，省外收入高速增长。分产品：22Q1 公司中高档酒收入同比+91.0%，营收占比同比+3.38pct 至83.6%，我们认为21Q4 公司控货维持渠道良性，蓄力22 年开门红，全国化进程推进下中高档酒快速增长。22Q1低档酒收入同比+98.7%，我们认为主因公司发力“沱牌”复兴、强化产品运作。分地区：22Q1 公司省外/省内收入分别同比+112.4%/+72.6%，省外收入占比同比+6.51pct 至67.4%，全国化扩张成效显著。22Q1 经销商较21 年年末净增长157 家至2409 家。分渠道：22Q1 批发代理/电商渠道收入分别同比+99.7%/+25.6%，公司持续加强互联网营销渠道建设，按照“一个增加、两个优化、四个加强”的模式持续提升运营能力。

    毛利率延续上行趋势，投资扩产保障长期发展。22Q1 毛利率同比+3.23pct至80.8%，我们认为主因产品提价与结构高端化（中高档酒收入占比同比+3.38pct）。22 年1 月起藏品系列产品出厂价上调，其中品味舍得（藏品）上调30 元/瓶，52 度智慧舍得（藏品）上调50 元/瓶，我们认为毛利率未来有望进一步提升。22Q1 销售费用率同比+3.92pct 至18.5%，我们预计或与营销推广活动增加有关；管理/研发/财务费用率分别同比+1.64pct/-0.39pct/+0.02pct 至10.5%/0.4%/-0.5%，整体期间费用率同比+5.19pct 至28.8%。

    22Q1 高费用投放下归母净利率同比-1.20pct 至28.2%。同时公司披露拟投资70.54 亿元建设增产扩能项目，建设期为5 年，预计将新增原酒产能约6 万吨，原酒储能约34.25 万吨，制曲产能约5 万吨。

    重庆战役效果良好，渠道质量持续提升。22 年2 月公司启动重庆战役，强化西南地区大本营实力，一期取得良好市场开拓成绩，二期轮战于4 月启动，未来公司将在全国进行因地制宜的模式复制。公司坚持大商优商策略，21 年省内/省外经销商平均规模同比+139.3%/+28.7%至252.56/167.76 万元/家，我们认为主因优质老客户回归，以及准入退出评审机制完善下经销商质量持续提升，预计老经销商贡献主要收入增长来源，渠道精耕细作下公司延续高质量发展可期。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.45、7.40、9.53 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年30-35 倍PE，对应合理价值区间为163.53-190.79 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

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