国内偏光片领军者,21 年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军企业,公司主要产品包括TFT 系列和黑白系列偏光片,主要客户包括国内面板双巨头京东方及华星光电。2021 年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投产,公司收入规模迅速增长,2018-2021 年营收分别为8.83、14.51、19.05 和23.04亿元,CAGR 为37.7%。2021 年面板市场需求旺盛带动产品售价提升,且合肥、光明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本,公司21 年盈利水平得到提升:公司毛利率从20 年17.36%提升至21 年24.99%,净利率从20 年6.23%提升至21年15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化,为公司打开长期成长空间。

    面板配套产业国产化渐成趋势,偏光片国产替代势在必行。21 世纪以来,面板产业经历了多年的产业转移,2017 年后我国开始主导面板市场,目前我国的面板产能占比已超六成。随着面板产业转移,国内的偏光片市场需求不断扩大。根据OFweek 的数据,2020 年全球偏光片的市场规模约为132.1 亿美元,其中中国市场占比持续提升。2015 年到2020 年,中国市场的占比从21.64%提升到了40.15%。不过,目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料,其制造工艺繁杂,核心的PVA 层处理技术长期被日韩垄断。根据IHS 的数据,2020 年中国大陆企业的市占率仅10%,但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升,同时疫情也加速了韩厂的退出,2020 年LG 化学将公司部分产能出售给杉杉股份。

    技术实力保障领军地位,稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发,公司已完全掌握PVA 膜染色、延伸、复合等关键技术,成功打破了日韩的技术垄断,成为国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地,目前主要有6 条产线,其中深圳龙岗新产线于2021 年投产,预计其2022 年底爬坡完成后公司总产能约3200 万平米/年。长期来看,偏光片国产化是必然趋势,而充沛的产能是国产替代的前提:莆田规划一条1490mm 的车载偏光片7 号线(产能1000 万平米/年);合肥二期规划一条1720mm 的产线(产能规划3000 万平米/年)主要做高毛利大尺寸TV 产品,未来两条新产线有望改善公司产品结构,提升产品盈利水平。截止2021 年底公司年产能约2320 万平米,伴随着未来龙岗6 号线爬坡完成、莆田7 号车载线及合肥二期TV 产线陆续投产,我们预计22 和23 年公司产能达到3320 和4000 万平米左右;预计2024 年底公司产能合计可达7000 多万平米。

    投资建议:公司是国内偏光片龙头,偏光片国产化替代势在必行。我们预计三利谱22/23/24 年归母净利润分别为4.00/6.03/7.96 亿元,当前股价对应22/23/24年PE 为13x/9x/6x。估值方面,对比可比公司,考虑公司产能不断扩张及产品结构优化,给予2022 年16 倍PE,2022 年EPS 为2.30 元/股,对应目标价36.8 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:公司技术迭代不及时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。

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