自我们 2017 年 11 月 13 日发布公司深度报告《业绩拐点已临、规模增长可期》以来，对于公司资源拐点（17 年 11 月底收购保利香港 50%股权）、机制拐点（17 年 12 月实施跟投机制）、规模拐点（17 年销售额突破 3000 亿）、业绩拐点（17 年净利增速 26%超预期）的判断先后印证，公司成长步入快车道。 站在目前的时点，我们认为公司具备业绩、规模、融资的确定”三重击“，应享受确定性的估值溢价：

结算高峰、利润率改善带来确定业绩

和多数地产龙头股一致，公司未来两年较高的业绩确定性来源于： 1、 2016 至2017 年行业回暖期销售项目陆续进入结算期，带来利润量和质的改善，一方面结算规模稳步攀升，增强业绩锁定度，截至 2017 年三季度末，公司预收账款/前四季度营收比重达到 161%，高于板块 131%的平均水平，另一方面，公司毛利率迎来修复上行期， 2017 年公司营业利润率同比扩大 2.6 个百分点； 2、项目权益比趋于稳定，少数股东损益对净利分流下降， 17 年前三季少数股东损益占净利比重同比收窄 11.1 个百分点。

充沛土储、相对“低基数”规模带来确定增长

2017 年积极拓展，公司土储规模稳步攀升， 2017 年公司新增项目规划建面达到 4755 万平，是同期销售面积的 2.12 倍，据我们估算，截至 2017 年末，公司总可售货值接近 1.3 万亿，土储充沛。在 2017 年 12 月的股东大会上，董事长宋广菊明确表示未来两至三年公司要重回行业前三， 与行业目前 TOP3 碧桂园、万科、恒大已经突破 5000 亿的年度销售体量相比，公司规模基数“相对较低”， 2017 年销售额为 3092 亿元， 因此我们认为在 3000 亿跨越至 5000亿的过程中，公司规模的腾挪空间、增长的确定性相对更大。

去杠杆下央企背书带来确定的融资优势

自 2017 年以来，行业整体去杠杆趋势明确，从房企主要的融资渠道来看： 1、银行开发贷规模持续收缩， 2017 年末全国地产开发贷余额为 1.3 万亿元，同比下降 10.3%，连续两年下降； 2、从债券发行规模来看（公司债、中票、短融）， 2017 年房企发债 2497 亿元，同比下降 72%，其中公司债降幅达到 90%；3、从信托等非标渠道来看，随着银行、债券等渠道收紧，房地产信托在 2017年再度爆发，根据用益信托网数据， 2017 年房地产信托发行额达到 6378 亿元，同比增长 133.4%， 2018 年 1 月发行额 543 亿元，同比增长 173%，虽然目前信托融资相对畅通，但从资金成本来看， 18 年 1 月发行信托年化收益率达到 7.63%（17 年全年为 7.1%），相较公司债（2018 年 1 月发行利率为 5.98%）、银行开发贷（基准利率上浮 10-20%，接近 6%）， 信托融资成本偏高。

在整个行业流动性收紧背景下，我们认为公司凭借央企背书，具备明确的融资优势： 1、较低的融资成本： 2017 年公司综合融资成本约 4.9%，较 2016 年扩大约 0.2 个百分点，但仍处于行业最低水平之一； 2、多元的融资渠道： 公司通过银行、债券、海外发债、 ABS 等渠道仍可获取可观的低息资金，如 2017 年 11 月发行中票 25 亿元（利率 5.4%）及发行国内首单 CMBS（规模 35.3 亿元、利率 4.88%）、 2017 年 10 月发首单央企住宅租赁类 REITs 获批（规模 50 亿）、 2018 年 1 月发行 5 亿美元债（利率 3.95%）等； 3、较低的信托等非标融资依赖度： 公司 2017 年前三季净增借款余额 830.62 亿，其中银行贷款和债券占比达到 80.3%，信托贷款和保险债权计划比重仅 19.7%，侧面反映了公司较高的资金利用效率。

给予确定性的估值溢价，维持“买入”评级

公司具备确定的业绩、确定的规模增长、确定的融资优势，作为板块最具确定性的标的之一，我们认为公司应享受确定性的估值溢价，预计 18、 19 年 EPS为 1.7、 2.24 元，对应当前 PE 为 10.8、 8.2x 估值，维持“买入”评级。

风险提示事件： 由于利率上行和调控收紧导致公司销售和利润率不达预期等

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