减值及成本上升拖累，21 年归母净利同比下降44%公司2022 年4 月22 日公告年报，2021 年实现营收69.9 亿元，同比+43.6%，实现归母净利/扣非归母净利3.1/3.0 亿元，同比-44.4%/-46.6%。21 年归母净利低于我们预期（6.3 亿元），系计提信用减值损失增加影响。考虑地产端承压及能源价格上涨， 我们预计公司22-24 年归母净利润为5.96/8.47/11.07 亿元（22-23 年前值8.55/11.46 亿元）。当前可比公司对应22 年Wind 一致预期平均12xPE，但考虑公司经营相对稳健且市场份额快速提升，认可给予公司22 年15xPE，目标价21.3 元（前值30.6 元），维持“买入”。

    21 年毛利率同比降幅较大，费用率整体稳健

    受益于B 端C 端双轮驱动，公司21 年营业收入同比+43.6%，其中C 端收入占比51%，收入同比+34%；B 端收入占比49%，收入同比+62%。我们测算公司21 年产品均价45 元/平米，同比-5%。且受限电限产影响以及原材料及能源成本大幅上涨，公司21 年毛利率29.1%，同比-5.2pct，其中C端毛利率同比-8.7pct 至25%。受毛利率下降影响，公司21 年归母净利率4.5%，同比-7.1pct。公司期间费用率整体平稳，21 年期间费用率20.3%，同比+0.3pct，显示公司收购江西控股子公司后，规模协同效应有所体现。

    21 年应收增加较多，经营现金流同比增加流出6.6 亿元公司21 年经营活动现金净流出0.8 亿元，同比增加流出6.6 亿元，系受房地产企业信用风险释放等因素影响，部分地产供应链企业现金流承压，经营活动现金流入减少，同时生产经营规模扩大，原材料备料和销售备货增加，能源及主要原材料价格上涨，经营活动资金流出增加。公司21 年末应收项目占营收比例为38.3%，同比+10.7pct，应付项目占成本比例为50.9%，同比-8.3pct。公司21 年末资产负债率/有息负债率62.0%/23.3%，同比提升9.4/8.8pct，系长期借款有所增加。

    短期行业整体承压，中长期继续看好公司份额提升我们认为2021 年开启的能耗双控将对建筑陶瓷行业产生深远影响，传统建材水泥、玻璃、陶瓷均属于高耗能行业，但建筑陶瓷产能长期处于过剩状态，并未实施如水泥和玻璃的产能置换政策。能耗双控和成本压力下，我们预计建筑陶瓷行业将加速出清，能耗单耗高、产线规模小的产线有望加速退出，新增产能部分受限也有利于环保能力强、产能布局完备的龙头企业，目前公司已完成佛山、清远、广西、江西四大基地布局，中长期份额有望加快提升。

    风险提示：成本大幅上行和行业竞争加剧导致盈利能力下降，限电限产导致新增产能投产不及预期。

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