减值继续拖累22 年业绩，23 年有望轻装上阵

    　　公司1 月18 日晚发布业绩预告，预计2022 年净亏损3.2-4.6 亿元，扣除非经常性损益后净亏损3.38-4.78 亿元，主要受：1）应收款计提减值；2）毛利率同比下降；3）收入同比下降等因素影响。考虑公司2022 年业绩受减值影响较大，且瓷砖行业竞争仍然激烈，我们下调公司22-24 年收入预测，调整归母净利预测至-3.9/5.1/7.5 亿元（前值-1.9/5.2/7.9 亿元）。受益于地产政策利好持续出台，当前可比公司23 年Wind 一致预期均值20xPE，给予公司23 年20xPE，目标价24.40 元（前值17.22 元），维持“买入”评级。

    　　C 端收入延续增长，B 端战略转型持续推进

    　　我们测算公司22Q4 归母净利均值-2047 万元，扣非归母净利均值-3417 万元，均较21Q4 同期的-10182 万元和-10379 万元明显减亏。根据公司业绩预告，2022 年C 端经销渠道收入同比有所增长，大B 端战略工程渠道收入同比下降。而公司22 年1-9 月C 端收入同比+6.9%，B 端收入同比-15.4%（主动收缩部分风险地产客户订单），我们认为在21Q4 公司C 端和B 端均创上市以来单季度最高收入的基础上，22Q4 公司C 端能够实现增长不易。公司延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场，且1 月上旬全国18 城二手房复苏态势明显，我们预计公司C 端收入有望延续增长。

    　　降本减费有望推动盈利能力回升，减值风险已经较小

    2022 年能源及部分原材料价格高位运行，但公司积极实施多项降本减费措施，成本费用控制取得一定成效。公司22 年前三季度综合毛利率23.36%，虽同比低8.44pct，但环比22H1 提升2.26pct，我们预计22Q4 毛利率环比延续提升，但同比仍然下降较多。随着公司在人员、原材料、能源等领域持续推进降本增效，我们认为2023 年公司盈利能力有望回升。根据公司22年半年报，公司对地产风险客户累计计提单项减值6.6 亿元，占应收款项余额的56.72%，22Q3 信用减值损失环比减少，我们测算22Q4 新增坏账损失或超过1 亿元，未来继续大幅减值的风险较小。

    　　行业整合有望加速，龙头企业份额快速提升

    　　根据《2022 中国瓷砖（瓦）产能报告》统计，2020 年以来全国建筑陶瓷厂数量减少110 多家，生产线缩减270 余条，降幅均在10%左右。公司于2021年完成对高安至美善德新材料的并购及增资，完成华东生产基地布局，且在2022 年经营良好。同时，公司等头部企业持续推进产能扩张和外延并购，市场份额有望持续提升。

    　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。

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