公司发布2022年三季报，前三季度收入46.94亿元，同比-4.73%，归母净利润-3.7亿元（去年同期4.17亿元）；Q3收入17.69亿元，同比-4.18%，归母净利润1.18亿元，同比-12.56%.

    经销占比持续提升，收入结构继续优化。公司Q1-Q3收入增速分别为6.74%/-10.7%/-4.18%，Q3收入降幅环比收窄，公司延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场，Q3经销收入10.14亿元，同比+6.19%，占比提升至58%（2021年占比51%），渠道逆势增长；公司继续主动收缩部分风险较大的房地产客户的订单，Q3战略工程收入7.37亿元，同比-15.1%，占比42%（2021年占比49%）。

    毛利率环比改善、费用率下降，盈利水平显著修复。Q3公司毛利率27.09%，同比-3.01pct，环比+4.85pct，毛利率环比修复，主要系公司降本增效、天然气采购优势。Q3期间费用率18.30%，同比-1.97pct，环比-1.08pct，降费效果明显。Q3净利率7.95%，同比+0.36pct.

    现金流同比改善，议价能力提升，周转率小幅下滑。前三季度公司经营性净现金流4.65亿元（去年同期-1.32亿元），Q3经营性净现金流2.63亿元（去年同期-3亿元），现金流同比改善，主要系公司提升经销占比、主动收缩风险客户订单，前三季度公司应付绝对值大于应收、增速高于应收，上下游议价能力提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.02、5.15，8.2亿元，最新收盘市值对应2023-2024年PE分别为11.3.7.1倍，参考可比公司估值，给予公司2023年合理PE估值15X的判断，对应合理价值18.62元/股，维持“买入”评级，

    风险提示。市场需求减少及竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，应收账款风险等。

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