公司2021 年收入+44%至11.9 亿元，归母净利润+30%至0.9 亿元，其中2021Q4收入+24%至3.8 亿元，净利润-32%至0.3 亿元。2022 年Q1 收入+15%至2.5亿元，归母净利润-189%至-0.1 亿元。2021 年合计分红0.67 亿(含税)。公司发布限制性股票激励计划，2022-24 收入/净利润年增速考核目标30%/30%。

    　　2021 新产品+新渠道拉动增长。分渠道看2021 年线上收入+58%至6.8 亿，线下收入+26%至4.4 亿。线下渠道优势得到巩固，期末总门店数186 家（净增21 家），同时新拓展高铁、社区等新渠道。产品方面，在维持眼部、头部按摩器优势的同时，颈部按摩器淘系销额市占率+5.5pct 至9.5%（生意参谋检测），颈、眼、头部收入+50%、+19%、+11%，收入结构进一步均衡化。另外2021 年Dream 6 头部、艾灸盒、C2 颈部等新品进一步丰富了品类和定位。

    　　盈利能力短期承压但回升空间仍大。2021 年可比毛利率-0.5pct 至56.7%，若以同口径处理费用则2021Q4 毛利率预计-4.0pct 至50.5%，2022Q1 毛利率-2.8pct 至53.9%。毛利率下降除了原材料压力外，或也来自Q4 推出的流量款产品增价以及线上占比提升。尽管2021 年线下毛利率受疫情影响-1.1pct至61.9%，但线上毛利率仍通过结构调整实现0.2pct 增幅至59.8%。因此若线下业务进一步恢复，叠加原材料同比压力逐步减轻，毛利率回升空间仍大。

    　　2021 年可比销售/研发/管理/财务费用率+0.5/-0.5/-0.5/+0.4pct，全年毛销差-0.35pct。2022Q1 费用率则受收入增速放缓影响，销售/研发/管理/财务费用率+3.6/+1.0/+1.3/-0.5pct，单季度毛销差-8.2pct。

    　　渠道结构带来经营效率提升。2021 年存货/应收账款周转天数-6/-10 天，或来自于线上2C 等业务占比提升带来的优化，尽管原材料压力下经营性现金净额2022Q1 转负至0.7 亿，但目前22Q1 末公司流动性仍保持充裕，预计随着疫情影响的逐步减小，收入端先进流入的恢复仍对扩张提供了保障。

    　　股权激励覆盖面、30%收入利润增速目标彰显长期信心。此次激励授出股票数量占总股本2.9%，覆盖14%的员工，其中中层等人员激励股份占比85%，购股价格27.4 元/股，2022-2024 年成本摊销0.12、0.14、0.06 亿元。

    　　2022-2024 考核以2021 年为基数，收入利润同时增长30%、60%、120%（每年同比30%），较高的增速目标彰显了公司发展的长期信心。

    　　风险提示：线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、线上增速不及预期。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

    　　考虑到疫情对线下的影响和原材料成本压力，下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润1.2、1.6、2.1 亿元（前值2022-23 为1.4、2.0 亿），同比增速31%、30%、33%，当前股价对应PE=28、22、16x。维持“买入”评级。

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