事件：

公司引进战略投资者，控股股东汾酒集团拟协议转让其所持的9915.4 万股（占公司总股本的 11.45%）给华创鑫睿（华润创业控股子公司）， 每股转让价格为 52.04 元，转让总价款为 51.6 亿。

投资要点：

混改再下一城，激发国企活力。 自 2017 年 2 月汾酒集团与山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任状以来， 混改动作推进迅速。 2017 年已经观察到公司积极变化，如人事权下放，实现“组阁制”，高考核目标制定和激励兑现等，机制变革对业绩提振作用明显，公司于 2017 年实现归属于上市公司股东净利润同比+40-60%。股权结构方面， 汾酒集团及一致行动人此前持有上市公司股权比例高达 70.67%，部分投资者对公司国有体制有所担忧，此次引入华创鑫睿， 汾酒集团控股比例下降至 59.22%， 预计从公司治理结构、决策体系和激励机制等方面均有转变，股权结构得以优化。同时混改的稳步推进验证公司兑现国改责任状目标的坚定决心，叠加外部白酒行业处于品牌化集中景气周期，成长空间仍大。

近看营销改革，远看体系协同，有望加速成长。 我们认为公司17 年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势 18 年， 年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升，平均提价幅度约 5-15%， 价格体系理顺显著增强经销商出货动力， 为 18 年打下良好开端。 同时公司自 17 年下半年开始招募地推人员，预计新招募地推人员约1000 人将为 18 年营销改革贡献新生力量，实现营销精细化转变。分区域看， 18 年主攻省外市场，如河南、北京目标翻倍，山东增长至 5 亿元，省外加速扩张可期。此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司， 华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块，我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应 1）区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一， 超过26%，实现全国性网络布局，其中东区 2016 年销售收入占比达 52%，南区占比达 25%，均为汾酒布局相对薄弱的区域，预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局； 2）渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点，因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力； 3）营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验，如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一，汾酒未来的营销改革有望助力。

盈利预测与估值： 公司 18 年收入扩张有望加速， 同时中高端产品占比提升+提价，收入提升后费比下降，净利弹性更大。 我们预计 17-19 年收入 58.6/83.7/107.9 亿元， 同比+33%/43%/29%； EPS1.06/1.86/2.71 元，同比+52%/75%/46%， 考虑到公司混改逐步兑现，业绩弹性有望激发，维持买入评级。

风险提示： 食品安全风险，行业竞争加剧， 混改进度不达预期。

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