报告导读

    国葵业务依托渠道下沉和深耕进一步打开空间，保持稳健增长；坚果业务持续推新+渠道扩张进一步扩大优势，预计保持快速增长。同时得益于渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，公司具有更强的竞争力和更深的护城河，未来有望复制坚果业务的成功，持续探索产品新边界。

    投资要点

    我们在本篇报告主要想阐述市场所担心的两个问题，即洽洽食品后续增长空间及盈利能力提升空间的问题。

    担忧一：瓜子市占率较高，未来公司业绩是否还有增长空间？

    市场担心：公司瓜子产品占行业的4-5 成左右，同时部分成熟市场的产品渗透率达到70%左右。由于行业格局稳定成熟，市场担心公司后续增长空间受限。

    我们认为：针对成熟市场深化陈列货架，持续进行渠道精耕，空间仍存；弱势市场进行渠道拓展和下沉，空间广阔，远未及行业天花板。

    1）成熟市场：深化陈列货架，并持续进行渠道精耕，进一步巩固优势地位。

    产品端：利用现有陈列货架进行品类扩充和推新，持续优化产品结构。由于当前红袋经典瓜子的渗透率很高，但由于测算方式的原因（如终端门店只要有一款产品陈列即纳入统计中），存在一定的差异。所以利用当前现有陈列货架的进行品类的扩充，持续推新，从而提高货架的流转，优化产品结构，丰富陈列，将成为后续持续的业绩增长来源。

    渠道端：精耕渠道提升效率，数字化管理提升适销度，后续空间仍存。公司在2020 年5 月开始推进数字化平台的建设，能够及时掌握终端铺货陈列、促销执行、业务员服务、费用投放的情况，大大提升公司精细化运营能力，提升管理效率。前公司终端网点40 万家，纳入数字化平台中的有效终端有12 万家店，21 年新增7-8 万家，后续仍会持续将终端纳入系统，从而提升整体渠道的销售效率，提升产品适销度，进一步巩固竞争优势。

    2）弱势市场：持续进行渠道拓展和下沉，提升产品渗透率。

    产品端：重视品牌认可度的提升，利用品牌优势提升产品渗透率。公司根据消费能力将渠道进行划分，针对不同渠道进行产品投放，提升产品适销度，提升销售效率。与此同时，公司通过重点突破客户资源，实现对应产品渗透率的快速提升。即通过对某一渠道负责人的精准突破实现区域整体销售网点的建立，实现在弱势地区快速提升市占率和渗透率的目标。

    渠道端：持续进行渠道下沉，下沉市场消费水平持续提升，渠道拓展远未及天花板，后续增长空间广阔。从下沉渠道的市场空间来看：公司此前提出百万终端的渠道拓展目标，当前终端网点预计40 万。而根据零售通的数据，我国存在600 万家小店（不完全统计），空间仍存。从下沉渠道消费力和消费空间来看：

    2020 年下沉市场零售规模达到15.1 万亿，占中国零售市场的79.2%；人均可支配收入未来5 年CAGR 为7.2%，高于一二线城市的6.3%，下沉市场后续空间广阔。洽洽食品依托其品牌、产品优势，及成熟市场的运营管理经验，持续布 局下沉市场，后续有望伴随下沉市场消费力的持续提升受益。

    担忧二：公司的盈利能力是否还有进一步提升空间市场担心：当前国葵业务相对成熟，坚果业务盈利水平弱于国葵业务，后续伴随坚果业务占比的提升，市场担心公司净利率是否能够有进一步的提升。

    我们认为：国葵产品结构持续优化保证盈利空间；坚果后续规模效应凸显，盈利能力将得到进一步提升。

    1）国葵业务：议价能力较强+产品结构持续优化，保证盈利空间。

    ① 由于洽洽国葵业务议价能力较强，不惧原材料波动影响，有效保证公司盈利空间。②国葵业务持续进行产品推新，结构不断优化。当前除经典红袋产品之外，海盐、山核桃、藤椒、陈皮等新的产品，实现良好的销售。我们预计新品的毛利率相比经典产品高2-3pct；高端产品葵珍的毛利率相比老品高10pct，后续伴随公司新品推广和产品的结构优化，国葵业务盈利能力仍有提升空间。

    2）坚果业务：竞争地位逐步稳固，规模效应凸显，盈利能力将进一步提升。

    公司坚果业务当前处于抢占市场份额，扩大收入规模，巩固竞争地位的阶段。

    2021 年实现13.66 亿元（+43.86%），占比持续提升；同时，毛利率水平持续提升，21 年实现29.26%（+0.97pct）。我们预计当前坚果净利率水平仍处在个位数。后续伴随渠道规模优势凸显，壁垒建立后新品的继续推广，将带动公司坚果业务盈利能力的进一步提升。

    公司竞争优势显著，继续看好长期发展。

    短期来看，21 年10 月针对产品进行涨价给予公司后续较大的利润弹性；公司2023 年实现含税百亿目标有望达成。中期来看，伴随渠道下沉和拓展，以及成熟和弱势市场不同的策略，公司后续增长空间仍存；同时伴随管理效率的提升，以及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望的得到进一步提升。长期来看，得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，相比同行业公司具有更强的竞争力和更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2022 年-2024 年实现收入分别为70.77/82.89/95.78 亿元，同比增长分别为18.24%/17.13%/15.55%；预计实现归母净利润分别为11.53/13.89/16.23亿元，同比增长分别为24.15%/20.49%/16.75%。预计2022-2024 公司EPS 分别为2.27/2.74/3.20，对应PE 分别为24.85/20.62/17.66。根据行业可比公司的平均估值24.64 倍，洽洽作为行业龙头具备一定龙头溢价，给予公司22 年25-30 倍PE，对应现价仍有空间。维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情出现反复、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

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