投资要点

    事件：公司发布2021 年报和2022 年一季报。21 年营收/归母净利润/扣非净利润148.50/10.17/9.08 亿元，同比+25.97%/-9.19%/-7.78%；其中Q4 营收/归母净利润/扣非净利润47.95/3.50/3.24 亿元，同比+8.73%/-24.60%/-13.61%。

    22Q1 营收/归母净利润/扣非净利润33.51/2.21/1.91 亿元，同比+26.02%/+32.68%/+26.18%。

    利润分配：向全体股东每10 股派现金红利2.20 元（含税）。

    原材料涨价叠加人民币升值拖累21 年业绩：2021 年毛利率和净利率分别为21.54%/6.85%，同降5.29/2.65pct，其中Q4 毛利率和净利率分别为21.16%/7.29%，同降4.04/3.22pct。22Q1 毛利率和净利率分别为20.81%/6.59%，同比-3.06/+0.33pct。毛利率下滑明显主要系：

    （1）原材料价格上涨：原材料营业成本占比约60%，2021 年瓦楞纸、白板纸、铜版纸年度均价涨幅分别为19.0%/9.1%/16.6%，成本端承压。

    （2）人民币升值压力：出口业务营收占比超60%，并主要采用美元结算，2021年以来，人民币持续升值导致收入端承压。

    （3）期间费用控制良好增厚盈利：2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/5.48%/3.95%/1.22%,同比-0.29/-1.00/-0.27/-0.93pct；其中Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.43%/4.07%/3.86%/1.84%, 同比-0.53/-1.63/+0.35/-0.15pct；2022Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.51%/5.58%/3.89%/0.89%,同比-0.86/-1.80/-1.08/-0.07pct，期间费用整体控制良好。

    夯实3C 包装主业，积极拓展烟酒包装：2021 年纸制精品包装（包括3C 包装、烟酒包装、化妆品包装等）实现收入113.84 亿元（营收占比76.66%），同增24.98%。在2021 年3C 数码配件销售额增速回落4.44pct 至8.77%背景下，公司积极向烟酒包装领域拓展，助推纸制精品包装业务实现较高增速。

    环保纸塑业务增速亮眼，期待禁塑令驱动收入高增：2021 年环保纸塑业务实现收入6.91 亿元，同增62.07%，增速表现亮眼。伴随着全国范围内禁塑令逐步推广，公司布局的环保纸塑产品有望迎来爆发式的行业增长，部分消费类电子大客户逐渐从塑料包装转向纸托，环保纸塑业务高增态势有望延续。

    纸价预期回落+人民币走弱+智能化工厂投产，期待22 年业绩改善：21Q1-22Q1收入增速分别为+45.83%/+36.44%/+30.45%/+8.73%/+26.02%，归母净利润增速分别为+17.1%/-8.56%/+0.84%/-24.6%/+32.68%，增速触底反弹暗示经营拐点或已到来。原料端，21 年12 月起，浆价受短期供给端因素制约出现上涨，随着UPM复工（预计22 年4 月底）以及新增产能投放（22H2），浆价有望回落推动纸价向下，纸价压力有望缓解。生产端，直接人工营业成本占比超过10%，随着许昌智能工厂大范围投产，生产效率提升有望改善盈利。汇率端，美联储预期加息助推美元走强，人民币贬值利好收入端修复。

    盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为180.10、214.13 亿元，分别同比增长21.3%、18.9%；实现归属于母公司净利润分别为15.43、19.55 亿元，同比分别增长51.7%、26.7%；对应2022 年4 月26 日股价的P/E 分别为15.1、11.9 倍。

    风险提示：纸价上涨风险，人民币持续升值风险，新业务拓展不及预期风险。

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