事件：公司发布2022 年一季报，2022 年一季度公司实现营收11.18 亿元，同比+14.95%，环比+66.86%；实现归母净利润2.35 亿元，同比+11.19%，环比+39.10%，业绩符合预期。

    渠道深耕，治理改善，助推营收进一步增长。收入端，公司22Q1 实现营收11.18 亿元，同比+14.95%，环比+66.86%。我们认为公司22Q1 营收增长，主要来自公司21 年管理层变换，全面完善公司组织架构及治理体系，提升内部综合管理水平，推进人才引进；第二，公司继续推进现有渠道深耕，加强空白市场及空白渠道开发，实现市场进一步拓展；第三，公司产品具有礼品属性，我们认为春节送礼场景放量助推Q1 业绩提升。展望全年，伴随公司新品的持续研发和推出，公司将进一步开拓华东、西南市场，加强电商运营，实现新市场开拓，同时继续挖掘现有优势市场潜能，提升产品铺市率及终端网点数量，推进空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道，预计全年有望继续实现快速增长。

    费效改善有望维持盈利水平，渠道扩宽应对成本压力。利润端，公司22Q1实现归母净利润2.35 亿元，同比+11.19%，环比+39.10%；毛利率46.81%，同比-4.05pcts，环比-1.46pcts；净利率21.04%，同比-0.70pcts，环比-4.07pcts。

    利润同环比下降，主因原材料马口铁成本上涨导致营业成本增加。公司22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.99%/1.02%/0.54%/-0.76%，同比变动-2.23/-1.24/+0.10/+0.13pcts，环比变动+3.50/-0.91/-0.15/+0.79pcts。

    我们认为费用率变化主因公司加强品牌产品曝光、开拓新市场等，营销费用增加；同时改善公司管理水平和治理机制，管理费用下降。展望全年，我们预计成本端，马口铁成本或进一步上升，公司或将通过原材料锁价等方式应对成本端压力；费用端，伴随公司新品推出，销售费用投放力度或加大，但伴随整体销售规模扩张，盈利水平有望维持稳定态势。

    市场精耕开拓，消费场景扩展，消费量级扩张打开长期空间。21 年公司管理改善和渠道改革逐步推进，22 年有望在21 年基础上进一步释放改革势能，1）持续推进现有市场深耕，加大市场开拓；2）新品低糖版满足南方消费群体口味需求，在新市场进行招商和铺货；杏仁+及杏仁奶系列品质升级，满足多元消费需求，我们预计公司全年仍有望实现双位数增长。长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间，看好公司未来发展。

    盈利预测：我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司22-24 年营收分别为30.37/36.03/41.82 亿元，同比增长20.34%/18.63%/16.07%，预计实现归母净利润分别为6.47/7.78/9.23 亿元，同比增长13.61%/20.22%/18.71%，EPS 分别为0.60/0.72/0.86 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：产品结构相对单一、南方市场开拓不及预期、疫情影响。

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