公司披露2022 年半年报。1H22 公司实现营收14.6 亿元，同比+7.5%；实现归母净利3.0 亿元，同比+5.0%。2Q22 单季度实现营收3.5 亿元，同比-11.1%，实现归母净利0.6 亿元，同比-13.2%。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　1H22 收入增7.5%，增速略低于软饮料行业，疫情扩散和高基数导致2Q22同比降11.1%。（1）公司产品具有礼赠属性，2 月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，因此上半年营收增速偏慢，略低于软饮料行业零售额增速8.2%。（2）由于2 季度各地疫情出现扩散，对消费场景的负面影响加大，同时上年同期基数偏高，因此收入出现下滑。（3）上半年杏仁露系列收入14.4 亿元，销量14 万吨，同比+7.4%，均价1.03 万元/吨，同比基本持平，主要来自于销量增长。（4）1H22 北部、中部、其它地区经销商数量分别499、84、78 家，其它地区同比增加51 家，显示公司南方市场开拓力度加大。（5）2Q22 合同负债1.1 亿元，环比1Q22 降1.0 亿元，而上年同期环比增0.1 亿元，2 季度经销商打款意愿较弱。

    　　1H22 成本压力较大，公司加强费用管控，净利率基本保持稳定。1H22杏仁露毛利率45.3%，同比-5.6pct，果仁核桃露毛利率28.1%，同比-7.3pct，原材料价格涨幅较大。1H22 公司整体费用率有所下降，其中销售费用率降4.7pct，销售费用中广告宣传费1.6 亿元，同比-19.9%，工资薪酬0.7 亿元，同比-6.5%。

    　　展望：预计3 季度可恢复增长，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着疫情的缓解和高基数的影响减弱，预计3 季度可恢复增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。

    　　产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，业绩存在提速的可能性。

    　　估值

    　　根据中报，我们调整此前盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.58、0.69、0.81元，同比+10%、+19%、+17%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

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