2021 年公司持续改革下实现加速增长；22Q1 收入同增24%，回款靓丽，或已实现全年进度60%以上，表现超预期。看好次高端行业扩容背景下，公司产品结构加速升级的成长空间，未来望在改革势能持续释放下，延续加速增长的向上势头，维持“买入”评级。

    　　 2021 年总体增长略超预期，非经变动影响净利增速。2021 年公司营业收入253.5亿元/+20.1%，对应21Q4 收入增速56%，超预期；归母净利75.1 亿元/+0.3%，扣非后归母净利73.7 亿元/+30.4%，主业实现快速增长，但因非经常项目损益变动归母净利增速相对较低（非经损益合计减少17.0 亿元，其中中银证券公允价值收益同比减少约20 亿元）。2021 年，公司中高档酒/普通酒营收分别为215.2/31.2 亿元、同增22.0%/16.1%，其中M6+同增50%左右、海之蓝和天之蓝均有双位数以上增长；省内/省外营收115.6/130.8 亿元、同增20.9%/21.4%；经销商总数8142 家、净减少909 家。

    　　 22Q1 回款或已实现全年进度的60%以上，超预期。22Q1 公司营业收入130.3亿元/+23.8%，21Q4+22Q1 合计收入同比增长29%，表现靓丽。截至22Q1 公司合同负债97.6 亿元、同增36.4 亿元，22Q1 合同负债+收入合计228 亿元/+37%，预计回款已实现全年进度的60%以上。从回款增速上，我们预计双沟>M6+>M3 水晶版>海之蓝>天之蓝>M9 及手工班等，其中海之蓝和公司整体增速基本持平，M6+收入占比预计已达到15%及以上；省外增长明显快于省内。

    　　利润端，22Q1 公司实现归母净利49.9 亿元/+29.1%，扣非归母净利49.0 亿元/+28.5%，非经项目对利润扰动减弱。

    　　 2022 年有望加速增长，看好改革势能持续释放。2022 年公司收入目标同增15%以上，虽然3、4 月份华东疫情对白酒消费场景、经济发展有一定冲击，但短期淡季的需求波动尚不形成趋势性影响，且在春节“开门红”以及Q1 靓丽回款的较强支撑下，预计全年完成目标压力较小，并有望超额完成实现加速增长。2022年以来，公司推出梦之蓝・手工班大师（定价4199 元）扩充高端矩阵，预计近期海之蓝焕新上市后，望完成本轮自2019 年改革以来蓝色经典主要大单品的焕新以及价格体系调整。此外，公司营销体系变革加速，2022 年计划将30 多个销售大区裂变成为60 多个事业部，强调管理由总部下沉到市场前端，加快市场响应速度；并重点加强团购渠道客户开发、团购资源较强的终端网点服务。公司对于产品不断升级焕新以及渠道的积极改革望进一步夯实加速前行势头。

    　　 风险因素：产品升级不及预期；省内外竞争加剧；经济景气不及预期；食品安全问题；疫情影响超预期。

    　　 投资建议：我们看好次高端行业扩容背景下，公司产品结构加速升级的成长空间，未来望在改革势能持续释放下，延续加速增长的向上势头。维持2022 年EPS 预测6.52 元，上调2023 年EPS 预测至7.89 元（原7.66 元），新增2024年EPS 预测9.12 元。疫情影响下，次高端和地产白酒公司平均估值降至当前约25X，但随稳增长政策效果落地、疫情影响减弱，我们认为估值有望回升。

    　　公司目前进入改革势能释放周期，有望维持快速增长，我们认为公司将享有一定的估值溢价，给予公司2022 年PE 估值30x，对应目标价196 元、维持“买入”评级。

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