公司发布2021 年报及2022 一季报。2021 年公司实现营收662.1 亿元，同增15.5%，实现归母净利润233.8 亿元，YoY+17.2%；毛利率75.35%，同增1.19pct；销售/管理费用率分别为9.82%/8.24%，分别同降0.09pct/0.13pct；销售回款809.5 亿元，同增29.2%；合同负债余额131 亿元，较20 年末增45亿元。

    2020 年五粮液主品牌实现营收491 亿元，同增11.5%，实现销量2.92 万吨，同增3.8%，净增1064 吨吨价同增7.4%，价增为主要驱动力；系列酒实现营收126.2 亿元，同增50.71%，实现销量15.3 万吨，同增15.3%，吨价同增31%，系列酒品牌结构持续优化，实现量价齐升。

    2022 年Q1 公司实现营收275.5 亿元，同增13.3%，实现归母净利润108.2亿元，YoY+16.1%；毛利率78.41%，同增1.98pct，销售/管理费用率分别为7.38%/3.76%，分别同增0.29pct/同降0.31pct；销售回款137.4 亿元，同降34.8%，应收票据余额282.9 亿元，较2021 年同期增97.7 亿元，或系公司加大承兑汇票使用比例；合同负债余额36.1 亿元，较21 年末降94.5 亿元，或系公司3 月以来停货挺价暂停收款所致。

    2021 年经营指标稳步完成。当前高端白酒需求端稳步增长，千元价位供需均衡，五粮液品牌力领先，根据公司第二十五届“12・18”大会反馈，2021 年五粮液整体实现价稳量升，终端动销再创新高， 量价关系争取良性，当前普五一批价约980 元，淡季稳步上行，战略产品经典五粮液成功导入市场，占位2000 元价格带，预计公司有望持续受益于高端酒结构性繁荣趋势稳健增长；此外2021年系列酒清理、清退总经销品牌7 个，产品509 款，品牌产品数量均压缩80%，向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。

    2022 年聚焦稳健高质量发展。2022 年提出“稳字当头、稳中求进”的发展思路，具体体现在：1）要统筹好中央稳字当头、稳重求进的经济工作总要求；2）确保五粮液好于行业平均水平，在第一梯队靠前的增长势头；3）统筹兼顾稳固的市场秩序的战术考量，通过处理好量价、产销、供需关系，推动实现持续稳健高质量发展；2022 年公司将对八代普五持续控量挺价、增厚渠道利润，对经典五粮液持续培育、塑造品牌，预计公司业绩有望延续稳健增长。我们认为，2022年公司业绩有望稳健增长，淡旺季增长更加均衡。

    投资建议：公司“十四五”开局年稳健收官，新领导班子战略明确，新一轮经营周期可期。预计公司2022~2024 年营收分别为763/872/965 亿元，归母净利润分别为275/320/358 亿元，当前股价对应P/E 分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。

    风险提示：普五批价不及预期至渠道信心受损，千元价格带竞争加剧等。

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