收入/利润超预期，批价表现坚挺。公司发布21 年年报及22 年一季报，21 年营业收入206.42 亿元，同比增长23.96%；归母净利润79.56亿元，同比增长32.47%。22Q1 营业收入63.12 亿元，同比增长26.15%；归母净利润28.76 亿元，同比增长32.72%。收入利润超预期。22Q1 公司合同负债19.92 亿元，环比21 年底减少19.74 亿元，同比增长4.28%，预计与今年疫情下公司控量挺价、减缓回款节奏有关。根据今日酒价，春节以来国窖1573 批价约915 元，批价表现坚挺。21 年和22Q1 经营活动产生的现金流量净额为分别为76.99/11.31亿元，同比变动+59.60%/-13.63%，主要由于支付的各项税费增加。

    受益于产品结构升级和实施精细化管理，公司盈利能力持续提升。21年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）收入183.94 亿元，同比增长29.22%，其中销量/吨价分别同比增长25.42%/3.03%。21 年其他酒类收入20.18亿元，同比下降8.74%。我们预计22Q1 国窖收入增速20%-25%，特曲增速30%+，窖龄平稳增长。受益于产品结构升级，公司毛利率提升，22Q1 毛利率86.43%，同比提升0.39pct。公司实施精细化管理，期间费用率降低，22Q1 公司销售/管理费用率分别为10.66%/4.38%，同比变动-2.82/+0.43pct。毛利率提升叠加费用率下降，公司盈利能力提升，22Q1 公司归母净利率45.56%，同比提升2.26pct。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为253.91/307.01/366.72 亿元，同比增长23.00%/20.92%/19.45%；归母净利润分别为100.27/124.26/152.49 亿元，同比增长26.03%/23.93% /22.72%，按最新收盘价对应PE 为31/25/21 倍。参考可比公司，给予22 年35 倍PE 估值，合理价值为238.47 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

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