22Q1 收入/利润符合预期，现金回款弱于利润表体现。公司发布21 年年报及22 年一季报，21 年公司营业收入662.09 亿元，同比增长15.51%；归母净利润233.77 亿元，同比增长17.15%。22Q1 营业收入275.48 亿元，同比增长13.25%；归母净利润108.23 亿元，同比增长16.08%。收入利润符合预期。21 年五粮液/系列酒产品收入分别为491.12/126.20 亿元，同比增长11.46%/50.71%。公司盈利能力略有提升，22Q1 归母净利率提升0.96pct 至39.29%。公司现金回款弱于利润表体现，22Q1 预收账款40.98 亿元，同比下降27.19%，预计主要由于3 月以来重点市场华东区域经销商打款积极性受到疫情影响。

    21 年和22Q1 经营活动现金流量净额分别为267.75/-34.01 亿元，同比变动+82.16%/-161.78，22Q1 大幅下降主要由于现金流净流入减少。

    22 年收入目标双位数增长，有望实现量稳价增。公司22 年收入目标为保持两位数的稳健增长。销量：（1）近期白酒需求较为疲弱叠加疫情影响，预计22 年销量稳健增长。（2）公司近期提升第八代五粮液批价决心较强，有可能采取较强的价格管控措施，从而影响五粮液出货量。（3）五粮液在千元价格带的市场占有率可能受竞争加剧影响略有下降。价格：（1）五粮液团购占比提升和系列酒产品结构升级；（2）公司22 年开始发力吨价更高的定制个性化产品。

    盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为728.72/835.98/948.95 亿元，同比增长10.06%/14.72%/13.51%，归母净利润分别为264.54/307.31/352.85 亿元，同比增长13.16%/16.17%/14.82%，按最新收盘价对应PE 为24/20/18 倍。参考可比公司，给予22 年27 倍PE 估值，对应合理价值为184.01 元/股，维持买入评级。

    风险提示。经济增长不达预期；产品提价不达预期；食品安全风险。

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