事件：公司公布2022 年1 季报，22Q1 收入255 亿元、同比-26.1%；归母净利润49 亿元、同比-15.2%；扣非归母净利润46 亿元、同比-16.2%。

    　　点评：

    　　22Q1 价升量缩。22Q1 受地产新开工面积增速下降等因素影响，水泥行业产量同比-12.1%，我们预计公司22Q1 水泥销量同比下降，但均价上涨部分对冲了水泥销量下降影响。公司22Q1 收入同比降幅超过归母净利润同比降幅，公司22Q1 综合毛利率、净利率分别同比+4.5pct、+2.8pct，考虑到煤炭成本上涨幅度较大，我们预计这主要系盈利水平较低的贸易业务收入同比下降带动表观毛利率、净利率同比提升。

    　　资产负债表继续优化，现金牛属性强。公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2022Q1 资产负债率降至14.9%、21Q4 货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计首次超过1000 亿元，2021 年分红率已经提升至38%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    　　十四五加大投资发展力度，资本开支显著回升。自18Q4 开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢有所抬升，资本支出整体呈现回升趋势。2022 年计划资本性开支235 亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改、并购项目及股权投资支出，预计（不含并购）全年新增熟料产能460 万吨、水泥产能140 万吨、骨料产能4400 万吨、商品混凝土产能1020 万立方米，光伏发电装机容量达到1GW。

    　　维持“优于大市”评级。我们预计2022 年行业供需双减，期待疫情后稳增长政策带动水泥需求逐步回升。公司积极参与产业链上下游公司投资，公司及所代表的水泥行业PB 已经降至历史底部区间，骨料、光伏发电、分红等3个要素有望提升公司预期回报率。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别约6.27、6.50、7.00 元，给予2022 年PE 7~8 倍，合理价值区间43.89~50.16元/股。

    　　风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。

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