公司2022 第一季度收入利润快速增长，实现营业收入54.00 亿元，同比+44.30%；实现归母净利润0.66 亿元，同比+92.51%；实现扣非归母净利润0.35 亿元，同比+18.54%。报告期内，公司前瞻性指标大幅增长，或预示业务景气持续向好。公司是我国军用航空发动机整机龙头，受益于军机加速放量、实战化训练的加速以及部分型号定型批产，我们认为公司发展有望迎来向上拐点，看好长期成长性，维持公司“买入”评级。

    收入利润均实现快速增长，盈利水平有所提升。受益于军品业务的快速增长，公司一季度年实现营业收入54.00 亿元，同比+44.30%；实现归母净利润0.66亿元，同比+92.51%；实现扣非归母净利润0.35 亿元，同比+18.54%。或受产品结构调整影响，公司整体毛利率下滑4.81pcts 至10.53%。售后保障任务和销售服务费增加，销售费用同比+128.23%至1.03 亿元；管理费用同比-13.59%至3.51 亿元，或表明公司控费能力不断增强；利息收入增加，财务费用同比-88.62%至237 万元，使得整体期间费用率下降4.57pcts 至9.71%。综合上述因素，公司2022Q1 净利率提升 0.34pct 至1.57%，盈利水平有所提升。

    前瞻性指标大幅增长，或预示公司业务景气度向好。报告期内，公司存货同比+17.83%至241.73 亿元，或表明公司正积极备货备产。此外，根据关联交易公告，公司预计2022 年与关联方实现销售商品及提供劳务金额共207.25 亿元，较2021 年实际发生金额同比+26.0%；预计购买商品及接受劳务金额209.50 亿元，较2021 年实际发生金额同比+34.1%；前瞻性指标的大幅增长，或预示公司订单饱满，业务景气度向好。报告期内，生产任务量增多，公司采购原材料和配套产品增加，报告期末应付账款同比+44.78%至152.10 亿元；公司报告期内经营性净现金流达-36.43 亿元，同比-31.75%；但考虑到公司下游客户多为主机厂及军方，信用质量良好，不能回款风险较低，后续现金流状况有望改善。

    五重核心逻辑驱动，公司迎来发展黄金期。①“飞发分离”、“两机专项”等政策的落地不断优化体制机制，加大扶持力度，料将逐步消除长期制约我国航发产业发展的体制、资金、技术等因素；②当前我国军机在数量及质量上均与美国存在较大差距亟需填补，军机有望加速列装，随着国产军用航发技术的成熟，国产化率将不断提高，或为公司发展带来行业性机遇；③鉴于航空发动机的耗材属性，随着实战化训练渐成常态，军用航发损耗加速，发动机需求将有望持续上升；④部分主力型号进入定型批产阶段，有望显著增厚公司业绩；⑤民用领域，民用航发巨大的市场规模及国产化率提升支撑未来公司民用市场的广阔前景。

    风险因素：公司新型号军机列装不及预期，军品订单不及预期，产品研发不及预期；市场竞争程度加剧等。

    投资建议：航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我们认为航空发动机产业链是军工板块未来5-10 年最具发展潜力的细分领域。目前不同产业链环节面临钴、镍等大宗商品涨价带来的成本压力，一季度甚至上半年业绩兑现或受影响，但我们认为短期成本承压不改赛道长期成长性，一季度估值下修或带来较好配置窗口与较高收益弹性。当前航发产业已出现收入拐点，但由于航空发动机技术工艺的复杂性，航发动力仍未出现利润拐点。考虑到公司业绩释放节奏的不确定性，维持公司2022/23/24 年净利润预测为14.88/19.36/25.78 亿元，现价对应PE 分别为68/52/39x。选取中航沈飞、中航西飞、洪都航空为可比公司，可比公司2022 年Wind 一致预期PE均值为57x。参考可比公司估值并考虑到航空发动机的耗材属性以及公司具有稀缺性，应享有一定估值溢价，给予公司2022 年90 倍PE，维持“买入”评级，目标价50 元。

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