事件：1）煌上煌发布2021 年年报，2021 全年实现营业收入23.4 亿元，同比下降4.01%；实现归母净利润1.4 亿元，同比下降48.76%；实现扣非后归母净利润1.2 亿元，同比下降53.91%。2）公司发布2022 一季报，2022Q1 实现营业收入5.4 亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降45.57%；实现扣非后归母净利润0.29 亿元，同比下降52.87%。

    营收端下滑叠加较高费用投入，疫情反复下2021 业绩承压。2021/2022Q1毛利率分别为33%/32%，同比-4.8pct/-7.7pct，前者主要是因为广东、福建等生产基地恢复产能，人工、折旧、能源等相关成本费用增加，同时新会计准则将物流费用计入营业成本。2021/2022Q1 销售费用率分别为16.89%/15.2%，分别同比+1.39pct/-2.9pct，前者主要是人工成本、门店租赁费和市场促销支持等投入增加，后者系公司调整经营策略减少费用支出。2021/2022Q1 财务费用分别为0.02%/-0.1%，分别同比+0.49%/+0.1%，主要是因为公司闲置银行资金用于购买理财产品使得利息收入减少以及租赁利息费用增加所致。

    分产品来看：营收方面，2021 年鲜货产品/米制品分别实现营收17.05/4.14亿，同比-7.17%/-4.64%；毛利率方面，2021 年鲜货产品/米制品分别为35.48%/22.57%，同比-4.29pct/-5.89pct；产量方面，2021 肉制品/米制品销量分别为3.67/3.38 万吨，同比-8.44%/+4.73%。米制品毛利率下降主要是因为将一部分毛利率和销售费用双高的电商渠道转为与其他连锁品牌合作，虽然毛利率有所下降，但整体盈利更加健康。

    千城万店战略不变，省外市场空间广阔。截至2021 年底，公司肉制品加工专卖店累计4281 家，其中直营门店307 家，加盟店3974 家，覆盖了全国27 个省或直辖市、243 个地级市。2022 年计划新开门店1059 家，其中直营86 家，开店资源集中于临街店铺和综合体，主要来源于省外新拓展市场，包括广东、云贵、川渝、陕西、江浙沪等省区市场。公司及时调整 省外扩张战略，不同于江西省内佐餐和送礼的定位，休闲卤肉制品更加符合省外市场。另外，2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5.36 亿元，线上销售占比为21.04%。

    立足传统卤制品开拓新赛道，多举措提升品牌曝光度。公司从品牌升级、产品创新、渠道创新等方面打造品牌休闲模式，升级门店形象融入年轻团体。推出“独椒戏”爆款产品烤猪蹄、麻辣去骨鸭掌、柠檬凤爪、藤椒牛肉片、麻辣牛肉条等系列个性化新品，以满足不同消费群体需求。公司与出行类品牌异业合作，与良品铺子首发联名礼盒，投放广告和微电影，稳步推进全国化战略。

    投资建议：我们认为，卤制品行业集中度较低，公司作为“三巨头”之一市场份额有望在“531”长中期规划和“千城万店”发展目标下稳步提升。

    自公司2017 年新管理层上任后，公司在扩张的道路上营收复合增速达12.16%，虽然2021 年受疫情冲击业绩有所承压，但公司龙头属性和品牌连锁护城河的逻辑不变。受益于公司差异性产品风味、同行业领先的自动化传输线生产力和多年的渠道拓展，公司有望迎来业绩反转。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.42/0.48/0.53 元，对应PE 分别为25/22/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、疫情反复、原材料价格波动风险。

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