2021 年营养品高景气叠加蛋氨酸产能释放,公司实现营收148 亿元,同比+43%,原料成本上涨导致毛利承压,实现归母净利润43.24 亿元,同比+21%。公司核心营养品业务持续扩张,规模效应提升盈利能力。公司凭借研发优势,不断拓展产品网络,核心竞争力稳步增长,看好长期成长空间。预测2022-2024年公司EPS 分别为2.06/2.40/2.75 元。维持目标价45 元及“买入”评级。

    2021 年营养品景气高企叠加蛋氨酸产能释放,营收显著增长。2021 年公司实现营收147.98 亿元,同比+43.5%;实现归母净利润43.24 亿元,同比+21.3%。营养品量价齐升带动营收大幅增长。四季度单季,公司实现营收42.82 亿元,同比+50.7%,环比+31.3%;实现归母净利润9.58 亿元,同比+52.5%,环比持平。2021 年营养品业务实现营收111.28 亿元,同比+55.6%;香精香料业务实现营收22.39 亿元,同比+14.5%;新材料业务实现营收8.74 亿元,同比+20.9%。2022Q1 公司实现营业收入43.08 亿元,同比增加+13.66%;归母净利润12.03亿元,同比增加+5.18%。

    原料成本上涨致使利润率承压,VE 维持景气向上。受原料成本上涨影响,2021年公司毛利率44.5%,同比-9.7pcts;实现净利率29.2%,同比-5.3pcts。营养品业务毛利率47.04%,同比-10.7pcts;香精香料业务毛利率42.13%,同比-13.3pcts。2021 年,VE 行业部分厂家相继停产检修,市场供需格局进一步收缩,2021 年均价为80.4 元/千克,同比+24.0%。长期看,随着帝斯曼对能特科技VE 产能整合改造的结束,行业集中度进一步提升,我们预计行业格局将得到进一步改善,看好价格向上趋势延续。

    营养品业务持续扩张,规模效应提升盈利能力。公司作为世界四大维生素生产企业之一,主营业务市占率高。目前蛋氨酸一期项目5 万吨及二期项目中的10万吨装置已平稳运行,公司预计15 万吨装置公司将于2023 年中投产。此外,公司公告拟与中石化合资建设一套蛋氨酸生产设施,并预计项目总投资约30 亿元。随着公司蛋氨酸产能规模扩大及产能利用率增加,成本优势及利润率水平有望进一步提升。2021 年,子公司山东新和成氨基酸有限公司营收和净利润分别为28.76 亿元和6.48 亿元。

    延伸产品网络布局,提升综合竞争实力。营养品方面,B 族维生素项目正在试车,FV 产品工艺研究已完成中试,液体蛋氨酸产品处于中试中。香精香料方面,5000 吨薄荷醇项目按进度建设,有助于实现薄荷醇产品国产化,进一步丰富香精香料产品品类。新材料方面,PPS 项目三期7000 吨项目已按计划投入建设;公司的光气项目、己二腈中试项目等也在建设中。此外,公司利用现有产业配套优势,加大对原料药领域的布局。目前公司卡隆酸酐及氮杂双环联产项目处于建设中,氟烷系列眼药合成工艺中试完成。公司凭借自主研发能力,构筑创新发展优势,推动现有产品核心竞争力提升及新兴市场进一步拓展。

    风险因素:产品价格大幅下跌;行业竞争加剧;原材料价格上涨;公司新产能释放不及预期;公司生产安全事故风险。

    投资建议:公司核心营养品业务持续扩张,规模效应提升盈利能力。公司凭借研发优势,不断拓展产品网络,核心竞争力稳步增长,看好长期成长空间。考虑到公司新建产能释放及部分产品价格上涨超预期,我们上调公司2022-2023年归母净利润预测至53.10/61.82 亿元(原预测为50.17/57.53 亿元),新增2024年预测为70.94 亿元,对应2022-2024 年EPS 预测分别为2.06/2.40/2.75 元。 参考化学原料药行业平均估值(2022 年22xPE),维持目标价45 元(对应2022年22xPE)及“买入”评级。

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