以研发为本打造一体化产业链，凭成本优势树立行业标杆地位。新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20 余年的发展已形成以营养品为核心的四大业务体系。公司以研发为本，相继突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等关键中间体技术，建立了VE 和VA 的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS 等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。

    　　景气反转：维生素需求改善，成本压力下供给预期收紧，具有弹性业绩。2022年，维生素行业经历了近一年的低迷状态，短期看维生素行业已进入景气复苏周期。需求上，2022 年国内生猪养殖利润的恢复，养殖户启动补栏，存栏量开始反弹，基础需求逐步复苏。成本上，维生素面临原材料和能源两方面的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此，在需求改善和供给收紧的情况下，维生素或迎来景气反转，新和成作为维生素行业龙头将有望充分享受景气反转带来的弹性业绩。

    　　中期增量：PPS、薄荷醇、VB5 开始试车，牛磺酸即将投产，蛋氨酸将迎产能翻倍，贡献中期增量业绩。营养品业务方面，VB5 项目开始试车，3 万吨牛磺酸项目预计23H1 投产，15 万吨蛋氨酸有序推进，预计2023 年6 月投产；香精香料业务方面，5000 吨薄荷醇项目试车顺利，生产负荷逐步提升；新材料方面，7000 吨PPS 三期项目正在产能爬坡。三大业务均有项目明确投产时间，有望于2023、2024 贡献增量业绩。

    　　长期价值：长远布局叠加技术优势，有望复制已有成就，锁定规划业务领先地位。新和成的长期价值在于布局能力，擅长基于已有资源不断布局新赛道，并且凭借产业链及研发优势不断降低新业务的成本，脚踏实地逐步成为细分龙头。从历史上看，除传统维生素业务外，新和成已凭借长远布局和技术优势在香精香料和新材料的各细分领域成为龙头，未来公司规划的己二腈乃至PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就，提前锁定领先地位。

    　　投资建议：新和成作为精细化工龙头，横向多元化布局能力与纵向一体化下游延伸能力较强，且有望在维生素周期中充分受益。我们预计公司2022-2024 年实现营收153.80 亿/200.42 亿/233.14 亿（前值为160.68 亿/208.84 亿/242.08 亿），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；实现归母净利润39.37 亿/50.98 亿/61.77 亿（前值为40.92 亿/54.53 亿/62.59 亿），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；对应PE 为15/12/10倍。通过可比公司估值，给予公司2023 年15 倍PE，对应目标价为24.75 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。

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