投资逻辑:1)当前生猪价格15.7 元/公斤左右,养殖企业盈利能力修复,未来动保需求有望得到提升;2)公司猪伪狂疫苗系列产品市场占有率常年位于第一,20 年为30.3%,未来多产品发展,业绩有望进一步提升;3)注重研发创新,构建多样平台,营销方面直销、经销两相结合拓展业务半径。

    下游养殖行业盈利能力修复叠加结构不断优化,动保行业需求有望提升。生猪养殖在环保政策以及非瘟的影响下,集中度不断提升,十家上市生猪养殖企业(牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农)2021 年共计出栏9428 万头,占全国6.7 亿头出栏的14%左右,规模化养殖场更加规范,注重防疫,动物保健产品需求随之增长。从当前时点分析我们认为动保行业业绩影响因素因受到非洲猪瘟影响而短期转变为盈利能力的修复,随能繁母猪结构调整,优质品种占比提高,生猪健仔率提升,仔猪成本有效控制,行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前的水平,21 年三季度时行业处于深度亏损状态,当前生猪价格在15.7 元/公斤左右,且未来趋势预期回暖,对于动保产品需求增加。

    兽用生物制品集中度有望进一步提高,公司猪伪狂疫苗龙头地位稳固,产品优质市场认可度高。截至2020 年底,我国兽用生物制品行业共有大型企业24 家,占比为20.2%,中型企业76 家,占比为 63.9%,小型企业19 家,占比为16%,无微型企业,销售额前十位的企业销售总额84.5 亿元,占比为52.1%左右,较发达国家水平而言仍存在提升空间,且新版GMP 实施将进一步促进落后产能淘汰。公司猪用疫苗产品覆盖了强制免疫疫病外的大多数疾病,这使得公司可将不同产品进行组合,提供综合解决方案。公司猪用伪狂犬疫苗产品优质,拥有明显毒株优势,公司采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株)和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株),疫苗适应性与免疫原性更强,更适用于我国本土生猪养殖,在此基础之上公司推出猪伪狂灭活疫苗,是国内兽用生物制品行业内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业,系列产品常年保持市占率第一,2020 年达到30.3%,未来叠加市场需求提升,有望进一步提高业绩。

    公司注重研发创新,把握时机发挥“产、研、销”三位一体优势,业绩向好。除产品优势明显布局很广泛,公司坚持创新引领企业发展的理念,建立多样技术平台,包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台等,并积极与高等院校和科研院所开展合作,研发过程共同参与,成果共享。近三年累计投入研发费用超过1.8 亿元,多项成果为国内首创。2021 年公司共投入研发经费8000.28 万元,占收入7.2%,研发人员数量从2020 年181 人增加至284 人,为研发创新活动提供了有力的保障。营销方面公司秉持以客户为导向的信念,坚持“直销+经销”两相结合的体系拓展服务半径,拥有营销服务人才220 名,且设立诊断中心从而增强客户对于公司产品以及服务的粘性。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.37 元、1.74 元、2.07元,22-24 年对应动态PE 分别为16X/13X/11X。参考同行业2022年平均PE24倍,考虑到公司为非强免疫苗龙头,持续研发创新,适当溢价予以公司2022 年28 倍PE,维持“买入”评级,给予目标价38.36 元。

    风险提示:公司产能扩张不及预期;养殖端出现疫情;产品销售不及预期等。

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