本报告导读：

    2021年产能释放与木浆贸易增长促进公司营收高增，22Q1新产能5万吨如期投放，公司盈利能力在纸浆上涨的背景下韧性较强。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。公司盈利能力韧性强于预期，但由于公司定向增发导致股本增加摊薄EPS、纸浆原材料价格超预期上涨等原因，下调2022-2023 年、给予2024 年EPS 预测值为1.39(-0.24)/1.51(-0.31)/1.68元，下调目标价至19.63 元，增持评级。

    2021 年产能释放，营收高增。2021 年公司实现营收29.40 亿元（yoy+82.40%），扣非归母净利润4.27 亿元（yoy +67.56%）。营收高增主要有两个原因：一是公司可印刷装饰原纸产能释放，全年销量达18.81万吨（yoy +51.00%），带动装饰原纸销量达20.25 万吨，吨纸收入约10,654.25 元（yoy +12.98%），整体装饰原纸收入达21.57 亿元（yoy+65.22%）；二是公司木浆贸易收入全年增长153.55%至7.50 亿元。

    22Q1 营收增长略超预期，新项目如期投产。22Q1 公司实现营收7.56亿元（yoy +19.39%），扣非归母净利润1.03 亿元（yoy +6.82%）。公司马鞍山（二期）于22Q1 如期投产，释放新产能5 万吨，目前公司装饰原纸整体产能达到27 万吨/年。

    盈利能力韧性强于预期。公司调整会计政策，将运输成本从销售费用中重分类至营业成本，为统一口径，以毛销差为衡量公司盈利能力的指标。公司21Q2/21Q3/21Q4/22Q1 单季度毛销差分别为23.92%/20.16%/18.65%/20.92%，考虑到21Q4 低毛利的木浆贸易收入占比可能提升，则公司在纸浆上涨的背景下盈利能力韧性较强。

    风险提示：纸浆价格超预期上涨、受地产下行影响家具销售受影响等

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