事件： 公司发布收购上海恩捷重大资产重组修订草案，本次重大资产重组自 2017 年 10 月 13 日起处于中止审核状态，为推进重大资产重组，公司拟调整不收购除公司实际控制人以外的其他境外自然人 TanKim Chwee 及 Alex Cheng 持有上海恩捷的股权，收购其他股东合计 93.33%的股权，合计发行股份约 1.02亿股，发行价格 50.83 元/股；同时募集资金总额不超过 8 亿元，拟发行的股份数量不超过 2729 万股。本次交易尚需中国证监会的核准及中国商务部门的同意。对于剩余股份，若后续相关法律法规修订完成，公司将继续以发行股份方式收购，若相关法律法规未修订完成，公司将在交割日完成后一年时间到期后的合理时间内，分批次以现金方式收购。

修改方案继续推进重组，预计后续将顺利进行。 由于上海恩捷涉及境外自然人股东，而相关法律法规尚未修订明确，因此公司重组事项一度搁置。本次方案调整暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，将有利于重组尽快推进。此前重组事项已获证监会有条件通过，我们认为本次调整方案后过会风险不大，后续将顺利进行。

未来全球湿法隔膜龙头，全球化供应体系助其产能消化。 上海恩捷 2017 年湿法隔膜产能 3.2 亿平，并在珠海投资扩建 12 条产线 10 亿平产能，目前 3 条产线已顺利投产， 2018 年底产能将达到 13.2 亿平，冠绝全球。公司除 CATL、国轩高科、比亚迪等国内优质客户外，已进入 LG 化学、三星 SDI 供应体系，并有望加速导入松下、特斯拉等高端供应链。公司未来进一步参与全球化竞争，有助于其产能顺利消化。

成本持续下降，隔膜价格下跌之下盈利能力依旧强劲。 虽然隔膜行业面临产品价格下降压力，但上海恩捷依靠规模效应的扩大和技术的提升，成本端也在持续优化， 2017 年上海恩捷毛利率约 65%，净利率达到 44%，较 16 年分别提升 4 个百分点，盈利能力远超同行。上海恩捷承诺业绩 2017-2020 年分别不低于 3.78、 5.55、 7.63 和 8.52 亿元。 2017 年实际完成 3.93 亿元，预计未来仍将持续超业绩承诺。

上市公司“现金牛”业务基本稳定，未来重心向消费品领域转移。 上市公司主体为包装行业龙头企业，原有主业以配套烟草为主。 2012-2016 年业绩稳健增长，由 1.19 亿增长至 1.65 亿， CAGR 8.5%。 2017年受行业竞争加剧导致主要产品价格下降，原材料价格上涨等因素影响，公司实现营业收入 12.2 亿，同比增长 6.46%，归母净利润 1.56 亿元，同比下降 5.7%。公司募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能，重心转向增速较快的消费品领域，预计未来仍将稳健增长。

盈利预测与估值： 公司主业重心逐渐由烟草行业向消费品行业转移，未来仍有望保持稳健增长，收购上海恩捷晋升湿法隔膜龙头，业绩有望持续超预期。暂不考虑收购影响，下调 2018-19 年业绩预测，新增2020 年业绩预测，预计 2018-20 年归母净利润 1.70、 1.88 （原值 1.85、 2.11）、 2.11 亿元，对应 EPS 1.25、1.38、 1.55 元， PE 88X、 80X、 71X。考虑本次收购后的备考业绩 2018-20 年 8.46、 11.89、 13.66 亿元（上海恩捷净利润预测 2018-20 年为 7.24、 10.72、 12.38 亿元，按 93.33%股权计算），按增发后市值计算， PE 32X、 23X、 20X。维持“ 增持” 评级。

风险提示： 产能释放低于预期，上海恩捷净利率大幅下滑，本次收购失败

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