深耕膜业务20 载，成就中国纳滤及反渗透膜龙头。沃顿科技是中车集团旗下以反渗透膜及纳滤膜为主、植物纤维利用为辅的高新企业。公司2001 年从美国引进反渗透设备，历经20 年发展，成为国内反渗透膜领域龙头。2021 年公司营收13.81 亿元，同比+10.10%，归母净利润1.21 亿元，同比+14.56%。

    传统需求提升及新兴盐湖提锂等场景释放，2025 年反渗透膜市场空间有望达119 亿元/年。2019 年全国反渗透膜材料销售额75 亿元，伴随饮用水及工业水处理领域反渗透应用规模持续提升，同时考虑未来盐湖提锂等部分新增应用场景带来的需求释放，我们预计反渗透膜市场将维持每年8%的增速，预计到2025 年反渗透膜销售规模将达119 亿元/年。

    深耕二十载，构筑产品+规模+技术+产业链四大护城河。1）产品覆盖全：产品覆盖家用+市政+工业多重领域，近年来公司工业膜快速提升，高端市场应用不断扩大。2）公司产能2330 万平，规模国内第一，成本优势显著，目前公司反渗透膜市占率突破11%。

    3）膜材料的生产和研发需要根据不同要求进行改性，需多年经验持续深耕，公司承担多项国家重点研发计划，为国家级研发平台的主要载体，技术优势凸显。4）全产业链协同发展。公司依托中车绿色等平台发展膜分离工程业务，同时在下游建设运营天钢5 万吨再生水项目，打造下游膜分离应用大型样板工程，驱动公司业绩增长。

    进口替代加速+产能扩充推动量价齐升+盐湖提锂市场拓展，公司进入高增长阶段。1）反渗透膜技术门槛高，当前市场外资企业市占率超70%。伴随公司工业膜等高端膜产品性能及稳定性提高，叠加服务响应及价格优势显著，公司近两年进口替代明显，2021 年Q1 公司工业膜销售占比达65%。与此同时公司引进国家能源集团旗下龙源环保作为公司第二大股东，国能集团旗下大量电厂及煤化工厂大量用膜场景传统使用进口膜，未来公司产品和服务有望在国能集团快速铺开，从而加速进口替代进程；2）公司现有2330 万平米产能利用率已达93%，公司三期项目将新增产能480 万平米（+21%），同时升级产品结构，提升海淡及工业用膜比例，实现产品量价齐升；3）公司产品已在盐湖提锂等新兴市场开展应用，伴随产品性价比提升及公司持续开拓，未来公司还将进一步受益行业空间提升。

    盈利预测与评级：预计公司2022-24 年归母净利润为1.54/1.91/2.39 亿元，目前股价对应PE 估值分别为23/18/15 倍，明显低于可比公司平均估值的35/27/22 倍。我们给予公司2022 年35 倍PE，目标市值54 亿元，目标涨幅54%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：进口替代进度不及预期；盐湖提锂等新兴市场订单释放不及预期。

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