公司2022Q2 单季度营收创历史新高，季度环比改善趋势明显，短期来看，我们认为随着2022H2 上游原材料价格有望下降、局部疫情扰动等其他影响因素逐渐消除，公司盈利能力有望逐步回升。中长期来看，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，随着研发、产能和人才的大力投入，以及CDMO 业务的快速增长趋势下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2022 年32 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
改善趋势明显，公司单季度营收创历史新高。公司2022H1 实现营业收入49.86亿元，同比增长16.57%；归母净利润4.37 亿元，同比减少21.04%；扣非归母净利润4.18 亿元，同比减少16.90%。其中，Q2 单季度实现营业收入28.85 亿元，同比增长24.89%，环比增长37.27%，创下历史新高；归母净利润2.85 亿元，同比减少15.18%，环比增长87.50%；扣非归母净利润2.82 亿元，同比减少10.19%，环比增长107.35%。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率为25.07%，同比减少5.31pcts――分板块来看，原料药业务毛利率17.36%，同比减少5.66pcts；CDMO 业务毛利率41.08%，同比减少2.24pcts；制剂业务毛利率51.02%，同比减少13.58pcts。2022H1 净利率8.76%，同比减少4.18pcts――其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.27%/4.56%/5.66%/-1.03%，相比去年同期分别变化-0.86/0.00/0.86/-1.36pcts。单季度来看，Q1 净利润率7.24%，Q2 净利率9.88%，环比提升2.64pcts。我们认为上半年公司盈利能力有所下滑主要系：1. 上游原材料价格上涨；2. 疫情管控下生产运营成本相对增加；3. 抗生素终端销售受疫情影响；4. 中标集采制剂产品价格下降；5. 以及兽药业务下游市场需求波动等因素。随着下半年上游原材料价格有望下降，以及局部疫情扰动等影响因素逐渐消除，我们预计22H2 公司盈利能力有望逐步回升。
CDMO 业务恢复快速增长趋势，原料药与制剂业务保持稳健。分业务来看，CDMO 业务2022H1 实现收入9.21 亿元，同比增长27.79%，其中单Q2 季度我们预计收入增速超过40%，恢复快速增长态势。报告期内，公司CDMO 业务报价项目441 个，同比增长24%；进行中的项目405 个，同比增长62%。分阶段看，研发阶段项目203 个，同比增长118%，商业化阶段202 个，同比增长29%。分产品来看，API 合作项目有48 个，同比增长23%，其中9 个项目在商业化生产阶段，10 个项目在验证阶段，还有29 个处于研发阶段。原料药业务，2022H1 随着局部疫情的缓解和物流运输的逐渐恢复，以及公司自身生产运营效率的提升和国际化步伐的加快，实现收入35.48 亿元，同比增长13.10%。制剂业务2022H1 实现收入4.87 亿元，同比增长21.17%；公司上半年有3 个制剂品种通过一致性评价，3 个品种中标集采。截止报告期，公司共有13 个品种通过一致性评价，6 个品种中标集采――公司计划在未来2-3 年每年中标5-6 个集采品种，并预计最终实现每年10 个品种的中标。
项目能力建设持续推进，构建业绩成长基石。报告期内，公司在建工程达到10.17亿元，同比增长172.59%――其中API 方面，公司新建成07101 生产线于7 月份投产使用，新建YP266 生产线、青霉素合成生产线各一条，预计下半年投入生产。另外，为进一步满足市场需求，报告期内还新增了KY21024、KY21027两条API 生产线均已投入使用。CDMO 方面，新建一条生产线已投入使用；上海新增第二栋CDMO 实验楼已于2022 年2 月份投入使用，横店CDMO 研发楼正在建设中；高端药物研发设计制造服务平台CDMO 多功能生产线、高活性API 研发实验室、四条高活性产品生产线正在建设中，公司预计下半年完成。制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成设备安装，即将进入试生产阶段；另外，公司新建了一条年产1 亿瓶头孢粉针剂生产线，计划2022 年十月份投产。同时，公司继续扩大研发人员规模，加大研发投入――截至报告期末，公司研发人员 933 人，公司预计在2025 年达到2000 人的团队规模。我们认为公司在产能和人员方面的快速扩张，为未来高速增长奠定了坚实基础。
风险因素：海外出口受挫风险；CDMO 业务推进不及预期风险;原材料价格快速上涨的风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格上涨的压力以及局部疫情扰动等影响因素，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.85/1.10/1.39 元（原预测为0.90/1.15/1.47 元），现价对应PE 分别为23X/18X/14X。短期来看，我们认为随着2022H2 上游原材料价格有望下降、局部疫情扰动等其他影响因素逐渐消除，公司盈利能力有望逐步回升。中长期来看，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，随着研发、产能和人才的大力投入，以及CDMO 业务的快速增长趋势下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。因此我们参考可比公司（九洲药业、康龙化成、药明康德、凯莱英等）2022 年Wind 一致预期PE 平均值 35倍，给予公司2022 年32 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
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