公司2022Q3 季度改善趋势明显，短期来看，我们认为随着上游原材料和运费价格上涨、局部疫情扰动、运费上涨等阶段性因素的影响有望逐渐消除，公司盈利能力和业绩增长有望逐步回升。中长期来看，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，随着研发、人才和产能大力投入，以及原料药/制剂/CDMO 业务的共同增长驱动下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2022 年32 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
公司业绩增速Q3 恢复明显。公司2022 年前三季度实现营业收入75.51 亿元，同比增长18.00%；实现归母净利润/扣非归母净利润6.57/6.63 亿元，分别同比-13.76%/-1.49%。报告期内，公司净利润受汇率影响较大。2022 年前三季度，公司财务费用（主要为汇兑收益）-1.25 亿元，去年同期为-0.15 亿元；投资损失（主要为远期结汇损失）0.25 亿元，去年同期收益0.57 亿元；公允价值变动（主要为远期合约公允价值）损失0.79 亿元，去年同期损失0.21 亿元；其中，单Q3 季度实现收入25.65 亿元，同比增长20.88%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.20/2.45 亿元，分别同比增长5.54%/44.21%，扣非净利润增速明显超过收入。我们认为公司前三季度整体归母净利润增速有所放缓，主要系上半年业务受到 1）上游原材料价格上涨，2）抗生素终端销售和发货节奏等，受疫情管控等因素影响；随着影响逐渐消除，公司业绩增速在Q3 明显回升。
判断公司三项业务收入在Q3 呈现全面增长态势。盈利能力方面，2022 年前三季度公司毛利率为24.37%，同比-4.29pcts，净利率为8.70%，同比-3.21pcts，扣非净利率8.78%，同比-1.74pcts；Q3 单季度毛利率为22.99%，同比-2.21pcts，环比-0.89pct，净利率为8.58%，同比-1.26pcts，扣非净利率为9.54%，同比+1.54pcts ； 前三季度， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.23%/4.56%/5.36%/-1.66% ， 相比去年同期分别变化-0.64/-0.27/0.34/-1.42pcts（总共变化-1.99pcts）。我们判断，公司原料药业务营收保持稳健增速，毛利率受原材料价格上涨和业务结构影响略有波动；制剂业务在集采中标后带来的增量驱动下收入提速明显，毛利率则有一定下降（集采带来的价格影响，但判断因为销售费用降低而实际净利润率有所增加）；CDMO 业务，则判断继续保较快增速（CDMO 业务H1 同比增速28%，进行中项目数较去年增长迅速），毛利率则同比较为稳定（CDMO 业务价格传导能力相比较强，盈利能力相对受原材料影响较小）。
合同负债、在建工程、存货等指标同比大幅增长，提示业务有望进入新阶段拐点。报告期末，公司合同负债（预收款项）3.52 亿元，相比去年同期期末增长58.26%，相比期初增长50.43%，进一步反映了公司在手订单充足和未来1-2 个季度内收入迅速增长的高确定性（我们判断合同负债主要和CDMO 业务相关）；在建工程（产能规划）和存货的增加，同样也反映了行业和公司的需求趋势判断，报告期末公司在建工程达到11.18 亿元，相比去年同期期末增长123.62%；存货16.96 亿元，相比去年同期期末增长47.93%，相比期初增长22.19%。其中API 方面，公司新建成07101 生产线于7 月份投产使用， 新建YP266 生产线、青霉素合成生产线各一条，并预计下半年投入生产。CDMO 方面，新建成一条生产线投入使用；横店CDMO 研发楼正在建设中；高端药物研发设计制造服务平台CDMO 多功能生产线、高活性API 研发实验室、四条高活性产品生产线正在建设中，并预计下半年完成建设。另外，公司新建了一条年产1 亿瓶头孢粉针剂生产线，计划十月份投产。我们认为公司在研发、人才和产能方面的扩张，为未来高增长奠定了坚实基础。
风险因素：海外出口受挫风险；CDMO 业务推进不及预期风险；原材料价格快速上涨的风险；局部地区疫情反复风险
盈利预测、估值与评级：公司虽在22H1 受到局部疫情反复和原材料价格上升等阶段性影响，但22Q3 业绩增长恢复明显，我们维持公司2022-2024 年EPS 预测为0.85/1.10/1.39 元，现价对应PE 分别为25X/19X/15X。短期来看，我们认为随着上游原材料和运费价格上涨、局部疫情扰动、运费上涨等阶段性因素的影响有望逐渐消除，公司盈利能力和业绩增长有望逐步回升。中长期来看，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，随着研发、人才和产能大力投入，以及原料药/制剂/CDMO 业务的共同增长驱动下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强。因此我们参考可比公司（九洲药业、康龙化成、药明康德、凯莱英等）2022年Wind 一致预期PE 平均值 35 倍，给予公司2022 年32 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。
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