业绩符合预期，i 茅台贡献主要增量

    　　22H1 收入/归母净利594.4/297.9 亿，同比+17.2%/+20.8%，Q2 收入/归母净利262.6/125.5 亿，同比+15.9%/+17.3%，符合前次预告，分拆看：1）i茅台（3.31 号上线）22H1 不含税收入44.2 亿，贡献Q2 收入主要增量；2）Q2 茅台酒收入同比+15.0%，系非标量价齐升、飞天投放亦有增加；3）Q2系列酒收入同比+22.0%，茅台1935 贡献主要增量。生产端，22H1 生产茅台酒/系列酒基酒4.25/1.70 万吨（同比+12.4%/+36.0%），保持优质稳产；营销端，实施“五合营销法”；同时加快产品结构优化升级，深入推进国企改革和企业治理提升。我们预计22-24 年EPS 49.70/58.19/67.57 元，参考可比22 年PE 平均40x（Wind 一致预期），公司作为行业龙头享估值溢价，给予22 年50x 目标PE，维持目标价2485.00 元，维持“买入”。

    　　产品结构加速优化升级，直销收入占比大幅提升22H1 茅台酒/系列酒营收499.7/76.0 亿，同比+16.3%/+25.4%，Q2 同比+15.0%/+22.0%。我们认为，茅台酒保持优异增长主要系非标产品量价齐升（部分非标产品提价、i 茅台投放高价位非标酒）、飞天投放亦有增加；系列酒增长主要由茅台1935 贡献（Q2 在i 茅台含税销售额超10 亿）；此外，公司加快产品结构优化升级，开发推出虎茅/珍品/茅台1935/100ml 飞天茅台等新品，精准做好投放和推广，销售势头向好。分渠道，22H1 直销/批发收入209.5/366.1 亿，同比+120.4%/-7.3%，Q2 同比+112.9%/-10.8%，Q2直销收入占比同比+18.1pct 至39.8%，直销渠道收入占比大幅提升。

    　　产品及渠道结构优化促毛利率稳中有升，税金扰动净利率提升幅度22H1 毛利率92.4%（同比+0.7pct），其中Q2 同比+0.7pct，系产品及渠道结构优化；销售费用率2.5%（同比-0.01pct），其中Q2 同比+0.5pct；管理费用率6.1%（同比-0.8pct），其中Q2 同比-1.8pct；22H1 税金及附加占营收比重同比+0.9pct 至14.7%，其中Q2 同比+2.9pct；最终22H1/Q2 归母净利率同比+1.5/+0.6pct 至50.1%/47.8%。展望未来，我们认为均价结构性提升及渠道结构优化有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。截至22Q2 末，公司合同负债+其他流动负债为108.3 亿，较22Q1 末增15.7 亿（+17.0%），较21Q2 末增4.7 亿（+4.5%）；22H1 实现销售回款611.6 亿（同比+21.7%）。

    　　经营势能向上，维持“买入”评级

    　　公司依靠需求韧性和持续的改革落地，经营管理能力和水平亦在不断提升，未来发展有望兼顾速度与质量，我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS49.70/58.19/67.57 元，目标价2485.00 元，维持“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

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