事件：公司公告，2022 年上半年营业总收入594.44 亿元，同比增长17.2%；归母净利润297.94 亿元，同比增长20.85%。

    　　点评：

    　　直销渠道持续突破，i 茅台增收亮眼。上半年，茅台酒/系列酒分别收入499.65 亿元/75.98 亿元，同比+16.34%/+25.38%，系列酒占比同比提升0.83pct 至13.2%。直销/经销分别收入209.49 亿元/366.14 亿元，同比+120.42%/-7.32%，i 茅台实现酒类不含税收入44.16 亿元，直销占比同比提升17pct 至36.39%。截至报告期末，公司合同负债96.69 亿元，环比增加13.47 亿元，与去年同期水平基本持平。

    　　其中22Q2，公司营业总收入262.56 亿元，同比增长15.89%；归母净利润125.49 亿元，同比增长17.29%。茅台酒/系列酒分别收入211.05 亿元/41.7 亿元，同比+14.97%/+22.04%，系列酒占比同比提升0.81pct 至16.5%。直销/经销分别收入100.62 亿元/152.14 亿元，同比+112.86%/-10.76%，经销收入连续三个季度下降，营销改革效果显著，直销占比同比提升18.1pct 至39.81%。

    　　在超高端、系列酒新品推出及直销渠道的突破增长的组合拳带动下，上半年公司毛利率同比提升0.73pct 至92.11%，其中22Q2 毛利率同比提升0.77pct 至91.78%。

    　　产量加快释放，影响当期盈利能力。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.25万吨/1.7 万吨，同比增长12.4%/36%， 3 万吨酱香系列酒项目及习水同民坝一期项目均有序推进。我们认为，由于生产节奏的推进，公司22Q2 营业税金及附加占比明显提升，同比增加2.94pct 至17.28%。在品牌文化宣传方面，公司也加大了费用投入，开展了节气活动，传播“家”、“友”、“喜”等美好情感，并在各省区成功举办“茅粉节”，由此使得22Q2 销售费用率同比提0.54pct 至3.85%，为2020 年以来的单季新高，体现出公司对品牌文化的重视。二季度，管理费用率同比减少1.9pct，整体期间费用率减少1.62pct，而受税金影响，毛利率同比减少0.47pct 至51.95%。

    　　在保障茅台酒品质的基础上扩大文化影响力，新供给创造新需求。从生产条件看，虽然公司15.03 平方公里的核心产区尚未充分利用，但生态环境仍对茅台酒有着产能限制，为了使更多的消费群体能够接触茅台酒，公司今年通过在茅台1935 产品中增加茅台酒基酒勾调、推出2%茅台酒含量的茅台冰淇淋、利用更高价位非标产品的拔高产品价值，茅台酒正在布局实现更大收益的新供给、新应用。而茅台冰淇淋销售及i 茅台平台的运营，也吸引了一批尚未接触过茅台酒的年轻消费群体，并培养其成为潜在消费人群，创造新的消费需求。

    　　盈利预测与投资评级：上半年公司业绩实现高质量增长，不仅系列酒稳定贡献，销售结构改善也显著加快，全年目标有望超预期完成。我们预计，公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为50.1 元、58.76 元、68.63 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险

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