投资要点

    　　事件:公司发布 2022 年中报，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利6.85/1.18/0.93 亿元，同比+15.19%/-44.18%/+61.23%。22Q2 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利3.76/1.16/0.54 亿元，同比+9.87%/-41.02%/+22.04%。22H1 基本EPS 为0.48 元。中报情况与业绩预告一致。

    　　团餐保供发力，与华中并表协同贡献增长。22H1 加盟业务同降3.52%，主要系疫情影响同店经营所致，团餐渠道同比高增108.06%，主要系公司在疫情期间积极承接政府保供订单、大客户各渠道订单的提振。22Q2 收入同增9.87%，拆分收入动因如下：1）保供业务发力，团餐渠道环比提速至同增148.92%，占比较Q1 提升11pct 至31.34%，为二季度收入提升的核心贡献；2）Q2 华中项目正式并表，贡献营收1848.79 万元，占比2.70%；3）上海疫情影响，22Q2 加盟业务同降15.51%，馅料业务同降26.36%亦可验证同店经营存在一定压力。

    　　展望22Q3，22Q2 剔除华中Q2 并表679 家，门店环比净增71 家，其中华东/华南/华北净增22/47/2 家，疫情影响下仍维持开店，后续叠加同店的恢复及华中门店营收的爬坡，Q3 增长环比提速仍可期待。

    　　除成本红利外，税收优惠亦有贡献，实际盈利能力保持改善。22H1 东鹏投资带来的公允价值净损益为2413.58 万元，同降87.92%，影响了归母净利的同比变化。22H1 扣非归母净利率为13.58%，同增3.88pct，盈利能力改善，拆分原因：1）成本红利；2）疫情影响下费用投入暂缓，总费率同降0.80pct 至10.16%，其中销售费率为4.98%，同降-3.05pct。22Q2 扣非归母净率14.43%，同增1.44pct，成本红利为利润改善的主要驱动力：1）22Q2 总费率10.49%，同增2.38pct，管理费率同增1.99pct，判断与公司去年下半年来开展人才引进、二季度提薪、新厂投入下折旧提升有关；2）疫情影响下，22Q2 所得税同降43.19%，除公司享受的中小微企业的税收优惠外，Q2、Q3 公司将享受上海市减免的房产税、土地使用税。

    　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，以加盟模式持续扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加外卖管理、中晚餐消费场景拓展下单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。由于Q2 疫情的点状反复，我们略微下调了盈利预测，预计公司2022-2024 年收入为16.68/20.93/25.39 亿元，同比+21.2%/25.5%/21.3%，考虑到投资的东鹏在2022 年上半年仍有流动性折扣下降带来的公允价值变动收益，归母净利为2.52/2.92/3.71亿元，同比-19.7%/+15.8%/+27.0%，对应2022 年8 月10 日收盘价，PE 估值为27/23/18x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响门店运营，外埠收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，竞争加剧。

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