受局部疫情影响，Q2 公司利润端承压。展望下半年，优化后的省代模式将有助于公司冲刺年度开店目标；另外，我们预计已就位的2.0 钻石配货模型将有助于公司承接H1 受局部疫情影响推迟、H2 有望释放的婚庆需求，8 月底即将推行的1.0 黄金配货模型预计也将继续促进黄金产品的终端销售。维持“买入”评级。

    Q2 局部疫情反复扰动，利润承压。公司发布2022H1 业绩快报，报告期内实现营收 51.0 亿元，同比+82.8%（未经审计，下同），归母净利润 5.9 亿元，同比-4.1%，2022Q2 单季营收 23.4 亿元，同比+43.6%（非同口径，因为2021Q3引入省代模式，黄金收入计账方式转变），归母净利润 3.0 亿元，同比-21.2%，低于预期。分品类看，2022H1 公司仍以黄金产品销售为主，婚庆需求受局部疫情压制，钻石镶嵌类产品销售暂未有起色。

    线上业务增长亮眼，持续发力。分业务看，2022H1 公司自营线下业务收入5.7亿元，同比-12.3%；自营线上（电商）业务收入6.0 亿元，同比+38.9%；加盟业务收入38.0 亿元，同比+140.4%（非同口径，黄金收入计账方式有转变）。

    公司从2013 年开始布局线上，十年来电商业务一直处于业内领先地位。目前形成了以天猫为主，京东、抖音为辅；以图文电商和直播电商为主，社交电商为辅的渠道布局。公司将继续发力线上，维持产品差异化、精细化运营用户、优化渠道运营能力、打造全域内容运营。

    省代模式完善，全年开店计划将延后至H2 完成。受全国疫情散点爆发影响，H1 净增门店数量有限。截至2022/6/30，公司门店数量达4525 家，H1 净新增23 家，其中Q2 净新增21 家。目前公司已按各业务模块的能力强弱对各省级代理商进行分类，构建出5 种省代与办事处的合作模式，实现“因代制宜”、分工合作、优势互补。我们相信优化后的省代模式将带领公司延续疫情前的高速展店状态，H1 未开张积压的门店将于H2 陆续开出，同时参考公司过往开店历史（2018H2 和2019H2 分别净增 400 家和412 家门店），有望完成2022 全年净新增400-500 家的开店计划。

    展望：疫后婚庆需求释放，黄金配货模型首发。2021 年12 月公司提出的2.0钻石配货模型在加盟店推广落地顺利，但暂未明显反映到收入端（4 月深圳订货会的钻石产品出货受局部疫情影响），参考2020 年，我们预计H1 受压抑的婚庆需求将在Q3 集中释放，届时单季归母净利润有望为年内最高。此外，针对黄金产品，基于首创的“情景风格珠宝”理念，根据城市级别、商圈类型、门店类型等的不同，公司搭建了一套涵盖产品、形象、陈列和销售方式的终端门店应用方案――1.0 黄金配货模型，并将在8 月底推出。公司将配以全面的营销培训和激励机制，力图以高度的标准化来确保模型推行顺畅，预计将在新设门店和钻石配货模型应用较好的老店进行推广，最终将促进黄金产品的终端销售。

    风险因素：宏观经济承压，居民消费能力下降；疫情持续散点爆发，冲击线下门店客流；下半年净开店数未达目标；黄金配货模型推广效果不佳；黄金销售收入占比保持高位，毛利率难以提升，利润端承压。

    投资建议：基于公司2022Q2 业绩与此前预期的差距，同时考虑到收入端：年内新增门店将集中在H2 开出，预计对年内营收贡献将低于预期；利润端：黄金销售热潮持续，镶嵌产品销售占比暂未回升，预计公司毛利率将继续维持在低位，下调2022-2024年收入预测至114.4亿/139.6亿元/164.8亿元（原预测128.2/154.1/ 182.6亿元），下调归母净利润预测至13.6 亿/15.9 亿/18.5 亿元（原预测14.7 亿/17.3/20.0亿元）。参照同业及可比公司估值情况【Wind 一致预期：珠宝首饰及钟表（中信三级行业指数）2022 年17x PE，同为行业龙头的老凤祥2022 年11xPE】及公司历史估值水平，维持公司2022 年13x PE，对应目标价16.1 元，维持“买入”评级。

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