事件：

    　　公司发布2022 年半年度报告，报告期内实现营业收入25.11 亿元（yoy+5.17%），归母净利润6.88 亿元（yoy-23.59%），扣非后净利润6.68 亿元（yoy-5.31%），经营性现金流量净额7.50 亿元（yoy-27.34%）。

    　　点评：

    　　报告期内营业收入小幅增长5.17%，其中1）《鬼谷八荒（PC 版）》《摩尔庄园》收入明显下滑，2）《问道》端游收入小幅下降、《问道手游》收入同比增长，3）《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》

    　　本期贡献增量收入。归母净利润同比减少23.59%，系1）人力开支（人员增加）及营销推广开支增加等致经营性成本费用增加3481 万元，2）青瓷游戏经营净利润下滑致按权益法确认的联营企业投资收益下降8148 万元，3）上年同期转让青瓷数码部分股权产生2.3 亿元大额收益计入非经常损益。剔除汇率波动及投资业务对利润的影响后，经调整后的归母净利润为6.56 亿元，上年同期为6.50 亿元，同比增长1.03%。

    　　Q2 单季扣非后净利润3.35 亿元，同比小幅下滑、环比小幅增长，略低于我们预期。拆分来看，22Q2 单季归母净利润3.39 亿元，扣非后净利润3.35亿元；扣非口径下净利润同比减少5.73%（21Q2 扣非后净利润3.50 亿元），环比增长4.39%（22Q1 扣非后净利润3.33 亿元）。

    　　毛利率增加8.51 个百分点，销售费率增加5 个百分点、管理费率增加1.53个百分点、研发费率增加2.23 个百分点。报告期内综合毛利率由上年同期的80.76%提高到89.27%，主要系《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》流水较上年同期大幅下降，相应向研发商支付的分成减少。销售费率由22.61%提升到27.61%，主要系1）《一念逍遥（大陆版）》《一念逍遥（港澳台版）》《地下城堡 3：魂之诗》《奥比岛：梦想国度》《世界弹射物语》等营销推广支出同比增加；2）本期运营推广人员平均人数增加致薪酬与计提奖金同比增加。管理费率及研发费率增加系管理及研发人员人数同比增加。

    　　老产品运营稳健，新产品储备充足。老产品方面，公司延续超长线运营策略，《问道》端游于2022 年1 月开启新年服、5 月开启16 周年联运大服，保持较好的盈利能力；《问道手游》夏日服已上线、下半年将迎来国庆服，报告期内iOS 游戏畅销榜平均排名17、最高排名6（七麦数据）；《一念逍遥》

    　　版本迭代高频，已陆续推出春节版本、周年庆版本、花朝节版本、仙界版本等，并与《一念永恒》、《凡人修仙传》两大经典修仙IP 联动以聚拢人气，报告期内iOS 游戏畅销榜平均排名9、最高排名5（七麦数据）。

    　　储备产品方面，公司储备的已有版号产品包括自研的《超喵星计划》（3D 捏猫抽卡养成类，由青瓷游戏运营），代理的《黎明精英》（Roguelike 射击类）、　　《新庄园时代》（田园模拟经营类）、《失落四境》（冒险RPG）、《皮卡堂》（模拟经营类），已储备暂未获得版号的产品包括《代号Project S》（Roguelike、SLG）、《封神幻想世界》（国风题材RPG）、《律动轨迹》（音乐节奏类）、《神都厨王号》（模拟经营类）等。

    　　加强成熟产品出海，海外市场拓展初见成效。公司以移植国内成熟产品为起点，已初步打开海外市场，已在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《纪元变异（PC 版）》《石油大亨》《一念逍遥（港澳台版）》《最强蜗牛（港澳台版）》等产品，其中《一念逍遥（港澳台版）》于2022 年1 月更新仙魔版本，4 月联动《凡人修仙传》推出联动版本，《最强蜗牛（港澳台版）》于2022 年6 月更新两周年庆版本，玩家反馈良好。面向海外市场，公司还储备有《一念逍遥（海外版）》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》等多款产品。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。小步快跑的研发策略配合超长线的运营策略构筑公司较高的产品成功率与稳固基本盘，海外市场逐步拓展有望带来业绩增量。公司2022-2024 年营业收入调低至52.19/64.72/76.37 亿元，归母净利润调低至15.03/17.37/21.52 亿元，对应EPS 为20.93/24.17/29.94 元。给予2022 年20X PE 估值，对应6 个月目标价418.6 元。

    　　风险提示：新游上线不及预期；政策监管趋严；海外市场拓展不及预期

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