2Q22 业绩略低于我们预期

    　　公司2Q22 实现营业总收入141.72 亿元，同比-14.6%；归母净利润12.7亿元，同比+15.9%。2Q22 业绩低于预期，主因屠宰业务和其他业务分部利润低于预期。

    　　肉制品：2Q22 肉制品收入64.6 亿元，销量同比-1%。我们测算2Q22 吨利约为3,921 元，单季度吨利环比1Q22 有所下滑，2Q22 肉制品营业利润14.7 亿元/同比+22.5%。我们认为2Q22 肉制品吨利环比1Q22 有提升主因2Q22 国内猪价环比上升。2Q22 肉制品销量下滑1%，我们认为主因2Q22各地防疫政策收紧，餐饮酒店、工业食堂渠道销售受到影响，此类渠道低端肉制品占比较高，因此1H22 低端肉制品销量表现弱于中高端肉制品。

    　　生鲜冻品：2Q22 生鲜冻品业务营业利润为1.36 亿元，2Q22 公司屠宰量约317 万头，2Q22 头均利润约为43 元，头均利润低于预期，主因公司2Q22和1Q22 都存在计提存货未实现利润的情况（2021 年公司冻品存在亏损情况，部分冻品内转为肉制品原材料，部分肉制品在1H22 售出，因此合并报表端看，生鲜冻品业务分部1Q22 和2Q22 需要计提存货未实现利润，因此表观上看，1Q 和2Q 的报表端营业利润低于实际利润情况），2Q22 公司的生鲜冻品利润主要由鲜品驱动。其他分部：公司1H22 其他分部录得经营亏损9800 万元，其他分部（生猪养殖和养禽业）亏损负面影响公司利润。

    　　发展趋势

    　　肉制品：公司指引2H22 猪价高于1H22 猪价，因此我们预计原材料价格提高或致2H22 肉制品吨利低于1H22，综合看我们判断2022 全年公司肉制品吨利4000 元/吨。销量方面，考虑2H22 疫情形势或有所缓和，我们判断2H22 销量表现好于1H，整体我们判断2022 全年销量持平。生鲜冻品：展望2H22，我们判断存货未实现利润对生鲜冻品的营业利润的影响较小，公司2H22 生鲜冻品报表利润将会接近实际的利润情况。我们认为2H22 生鲜冻品的利润或将更多由国产冻肉销售带动，我们判断2H22 整体生鲜冻品的头均利润约为60 元/头。其他分部：展望2H22，我们判断伴随猪价环比上升，其他分部盈利将会转正。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑屠宰量和头均屠宰利润低于预期，我们下调2022/2023 年归母利润预测4.7%/4.1%到57.6/59.2 亿元。当前股价对应2022/2023 年16.2 倍/15.7倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测下调，我们下调目标价9%到32 元，目标价对应2022/2023 市盈率19.3/18.7 倍，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　肉制品销量低于预期，竞争格局恶化，生鲜冻品利润不及预期。

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