2Q22 盈利超出我们预期

    公司公布2Q22 业绩：2Q22 营收/销量/ASP/归母净利润同增6.1%/1.8%/4.2%/18.4%。收入略低于我们和市场的预期，主因2Q22 疫情导致高端销量承压；利润超我们和市场预期，主因销售费用减少所致。

    发展趋势

    2Q22 乌苏销量增长阶段性承压，高端化节奏略有放缓，但2H22 现饮渠道恢复带来乌苏增长依然值得期待。因华东为乌苏重要增量市场，加上今年初疆外乌苏提价致渠道利润收窄，公司表示2Q22 疆外乌苏销量同增6%，2Q22 高端营收同增5%。但6 月现饮渠道开放开始带来乌苏销量快速恢复，我们预计全年乌苏同增15%到95 万吨。我们认为乌苏引领的10-12 元价格带仍将扩容，且高浓度、重口味趋势将在未来数年持续，尽管竞品颇多，但乌苏品牌力早已建立消费者粘性、中短期难被替代，我们预计乌苏未来三年销量复合增速为中高双位数。

    公司2Q22 利润增长也受益于继续提效和期间费用的管控，料3Q22 开始利润增长可以受益于成本下降。因消费场景缺失，公司销售费用投入阶段性放缓，加上公司进一步加强协同，2Q22 销售/管理费用率分别-1.2/+0.5ppt，使公司净利率在毛利率因成本上涨压力下降0.3ppt 基础上依然实现1.0ppt 提升。因3Q22 消费场景开放度较高，我们预计销售费用投放节奏趋于正常，全年销售费用率基本持平或有微增。我们预计6 月份以来包材成本下降将在报表端逐季有所提现，今年以来当前玻璃瓶/纸箱/铝材价格同比-36.4/-3/+7%。

    盈利预测与估值

    因疫情以及渠道调整对于乌苏销量影响略超预期，因此小幅下调今明两年盈利预测3.1/3.7%至13.6/17.1 亿元，由于盈利预测的下调，下调目标价6%到141 元，目标价对应2022/23 年50/40xPE，当前股价对应2022/23 年41/33xPE，当前股价对应目标价有22.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情复发致现饮场景恢复慢，乌苏提价不畅，接力大单品匮乏，经销商管理不力，消费力疲软导致高端啤酒消费不及预期，成本继续上行，食品安全。

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