2019 年业绩增长稳健，20Q1 受疫情影响业绩承压。公司披露年报&一季报，19 全年实现营业收入54.39 亿元，同比+11.69%；实现归母净利润9.89亿元，同比+22.69%。分季度看Q4 收入及归母净利润分别同比+17.04%/+23.77%至16.29/ 2.61 亿元，全年表现靓丽。20Q1 新冠疫情发酵对线下消费流量造成较大冲击，以线下消费为主的珠宝行业承压，公司实现营业收入6.78 亿元，同比-38.25%；实现归母净利润1.01 亿元，同比-48.15%；扣非后归母净利润0.89 亿元，同比-51.87%。

    分渠道：轻资产扩张模式维持快速增长，一季度把握直播潮流收入规模翻倍。2019 年分渠道来看，加盟业务同比+11.52%至36.21 亿元；自营线下收入同比-2.83%至10.95 亿元；自营线上（互联网）收入同比+43.22%至5.01 亿元。Q1 来看，线下销售受阻，公司加强线上销售，与头部带货女王薇娅合作，同比+104.32%至1.92 亿元，一定程度上缓解线下冲击。

    分产品：金价支撑素金销售表现较好，供应链及小贷服务快速增长。2019年在国际格局动荡及全球流动性边际宽松的背景下，金价持续上行，报告期素金类产品营业收入15.85 亿元，叠加品牌使用费口径的素金产品销售，零售终端口径约为468 亿元，预计同比+27%；镶嵌类产品营业收入29.99亿元，同比-2.71%，占收入比例下降至55.14%。除了主营珠宝业务外，配套的宝通供应链服务业务宝通小贷金融业务分别实现营业收入6254/2550 万元，同比+32.25%/ 411.74%。

    加盟渠道积极布局黄金饰品，叠加品牌使用费模式调整带动盈利能力提升，一季度费用率抬高拖累净利率水平。19 年全年毛利率同比+1.98pcpts至35.98%；期间费用率同比-0.58pcpts 至13.4%；其中，销售费用率+0.13pcpts 至10.79%;管理费用率（含研发费用率0.24%）同比-0.32pcpts至2.47%;财务费用率同比-0.4pcpts 至0.14%；净利率同比+1.68pcpts 至18.23%。2020Q1 毛利率同比+6pcpts 至43.35%；期间费用率同比+8.19pcpts至23.2%；其中，销售费用率+7.49pcpts 至19.92%;管理费用率（含研发费用率0.5%）同比+1.03pcpts 至3.77%;财务费用率同比-0.32pcpts 至-0.49%；净利率同比-2.86pcpts 至14.81%。19 年及Q1 公司素金产品提货份额持续提升，同时品牌使用费收费模式调整，毛利率有显著的增长；与此同时，高端产品占比也在提升，镶嵌、素金产品毛利率同比+0.89、0.38pcpts。费用率方面，19 年全年受益于加盟的持续开拓有所缩减，2020Q1 来看人员薪资及部分营销费用较刚性，在收入端承压的基础上整体费用率水平显著提升，净利率承压。

    Q1 受疫情影响门店数量环比虽有减少，但整体仍较为稳定。2019 年全年合计净增636 家门店，终端门店数突破4000 家，Q4 落地净新增224 家门店，拓店速度较快。2020Q1 虽然受疫情冲击，但仍新增49 家门店，缓解了58 家门店撤店所带来的影响，总体净减9 家至4002 家门店。同时公司门店得到汰换，质量得以提升。通过补贴帮扶经销商，公司整体终端门店数量较为稳定，预计在疫情下的市场份额有望扩大。

    控制现金流出，Q1 经营现金流相较去年仍有改善。Q1 实现经营现金流-0.67 亿元，相对去年同期-3.29 亿元净流出减少，主要系公司减少商品采购，保证经营现金流稳定。净营业周期558.36 天，同比上升276.96 天；其中，存货周转天数603.62 天，同比上升249.01 天；应收账款周转天数12.15 天，同比上升1.9 天；应付账款周转天数57.41 天，同比下降26.04天。

    投资建议：新冠疫情短期内或给珠宝行业带来较大的冲击，但当前国内消费已经逐步在修复，特别是公司渠道占比较高的三四五线城市因人口流动性较弱率先恢复。同时Q1 展店数量占比较小，未来几个季度公司有望在行业洗牌的过程中抢占C 位门店，门店质量有望持续提升。与此同时，公司将持续通过设计赋能硬金等高毛利产品的销售，长期看好公司成为我国大众珠宝龙头公司。预计2020-2021 EPS 分别为1.38、1.58 元，对应PE 分别为13、11x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：行业景气度受经济下行影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业同质化。

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