核心观点

    2019 年业绩低于预期，但白酒业务借助外埠市场持续扩张，顺利完成百亿目标。2020Q1 业绩承压，全年来看公司有望通过产品提价缓解业绩压力；长期，看好全国化进程加速，进一步提升市场份额，维持“买入”评级。

    2019 年收入/净利润同增23%/8.7%。2019 年公司实现营业收入149.0 亿元、同增23.4%；净利润8.1 亿元、同增8.7%。2019Q4 公司收入/净利润38.4/1.45亿元、同比33.7%/-30.5%。全年来看，白酒业务实现收入102.9 亿元、同增10.9%；猪肉产业实现收入35.6 亿元、同增44.1%，主要受猪肉价格大幅上涨影响；地产业务实现营业收入8.7 亿元，由于计提0.94 亿减值，亏损扩大至3.4亿元，拖累公司业绩低于预期。2019 年公司整体毛利率为36.2%、同降3.8 Pcts，主要受到白酒和猪肉业务毛利率双双下降拖累；销售费用率/管理费用率为9.6%/5.6%、同降 0.5 Pcts/0.01 Pcts；净利润率5.4%、同降0.7 Pcts。

    2019 年：白酒营收突破百亿圆满完成目标，外埠市场扩张中低档产品占比提高。2019 年白酒业务实现收入103 亿元，成功完成年初制定的牛栏山百亿目标；白酒销量71.8 万千升、同增15.6%，吨价同降4.0%，主要系公司全国化进程加速，低端产品占比较高的外埠放量。分地区看：北京地区作为大本营市场，重点以调结构、做好价格&渠道管控为主，2019 年销售额稳中有升；外埠地区，销售收入增速预计约中低双位数增长，收入占比约77%，其中长三角、珠三角增长较快。2019 年白酒毛利率为48.1%、同降1.5%，主要因为：①外埠市场增长较快，中低档产品占比提高，吨价下降；②白酒成本同增14.3%，主要系包装材料成本（占比47%）同比提高20.6%。2019 年公司增量费用投放主要集中在白酒业务外埠市场的扩张，销售费用和管理费用同比增加3.64 亿元，其中运输费用/促销费用/宣传费用分别增加1.1/0.9/1.1 亿元、同增30.6%/92.8%/472.9%。

    2020Q1：收入/净利润同比+16%/-18%，业绩承压。2020Q1 公司实现营收55.2亿元、同增15.9%，主要系猪肉产业带动，白酒营收略有下滑；归母净利润3.5亿元、同降17.6%，其中猪肉产业扭亏为赢，地产亏损幅度基本持平，白酒净利润预计下滑10%以上，约主要系盒装酒以及北京市场受影响较大，盈利能力下降所致；母公司合同负债36.6 亿、环比减少18.3 亿、比去年同期环比减少5.8 亿，主要系受疫情影响经销商打款节奏有向后推迟所致。

    疫情影响有限，提价有望缓解业绩压力，长期不改向上趋势。根据渠道调研，新冠疫情对公司2020 年白酒业务影响有限，主要系：①支柱产品白牛二聚焦家庭饮用场景；②以白牛二主打的外埠市场复苏较快；③北京市场虽中高端产品受到冲击，但2019 年缺货明显，疫情下公司可以通过聚焦产能、合理调货实现供需平衡。2020 年初，公司对旗下产品进行大规模提价，其中主力大单品白牛二提价约6%，料将一定程度缓解全国化过程中费用增加和中低档产品占比提高对业绩的压力。未来公司将继续贯彻落实“深分销、调结构、树样板”战略思路，通过打造“1+4+N”样板市场，持续推进全国化布局，进一步提升市场份额，逐步兑现长期成长逻辑。

    风险因素：疫情影响超预期；全国化扩张不及预期；食品安全问题。

    投资建议：考虑疫情影响，下调2020/2021 年EPS 预测至1.24/1.55 元（原预测为1.92/2.31 元），新增2022 年预测1.81 元，维持“买入”评级。

更多精彩大盘资讯敬请期待！