【投资要点】

    　　 永辉超市发布2019 年年报。2019 年报告期内，公司实现营业总收入848.77 亿元，同比增长20.36%，归属于上市公司股东的合并净利润15.64 亿元，同比增加5.63%，低于预期，主要是第四季度资产减值损失较高，超过我们预期。

    　　 营收增速稳健，门店有序扩张。2019 年共新开门店205 家，截至12月末，公司共经营911 家大型门店。分地区来看一至四战区的收入占比相较于去年同期的66.4%有所下降，五至十战区的收入占比在明显提升，其中六区增速高达109.62%，十区增速达45.17%，2020 年4 月公司将原十大战区进一步调整为七大战区，调整后各战区发展更为均衡。

    　　 毛利率略有下降，服务业毛利率较高。2019 年公司零售业务占营收比重92.6%，毛利率16.12%，比上年降低1.00pct，毛利率较高的服务业占比由2015 年的4.6%，逐步提升至7.4%，2019 年服务业毛利率达89.39%，比上年提升1.02pct。分产品来看，生鲜及加工产品毛利率13.92%，同降1.09pct，食品用品类毛利率也有所降低。

    　　 期间费用率同比下降。2019 年公司销售费用率下降0.15pct 至16.24%，管理费用率下降1.89pct 至2.37%，主要是由于本期根据员工离职率及可行权股数（扣除2019 年未达到行权条件的股数）计算，已超额计提了股权费用，本期股权激励费用为-0.43 亿，相较于去年6.64 亿有较为明显的降低，此外职工薪酬等也有所下降。财务费用率上升较多主要是本期银行借款增加，使得利息支出增加。总体来看，公司期间费用率下降1.85pct，净利率同增0.30pct。

    　　 探索MINI 店新业态、到家服务等业务。2019 年公司试水MINI 店，截至期末已新开门店573 家，闭店44 家，门店主要集中在重庆、四川、福建等地。到家业务方面，实现销售额35.1 亿元，同比增长108%，占营收比重4.4%，占比同比提高2pct。新业态与门店可以互为依托，互相引流，满足消费者不同消费场景的需求。

    　　 2020 年Q1 收入业绩增长较快。同日，公司披露2020 年一季报，实现营收292.57 亿，同比增长31.57%，归母净利润15.68 亿，同比增长39.47%。疫情期间，由于居民外出餐饮消费需求替代等影响，公司收入增速较快，特别是到家业务方面，1 季度到家业务实现销售额20.9亿元，同比上年增长2.3 倍,占收入比重7.3%，占比同比提高4.5pct。

    　　此外，毛利率略有上升，期间费用率同比持平，净利率同比增加0.37pct。

    　　【投资建议】

    　　公司作为全国性生鲜超市龙头企业，未来将进一步通过直营或并购方式快速扩张门店，生鲜供应链的打造有利于提升毛利率，大科技部的组建和探索，为公司各业务流程的效率提升奠定了科技基础，根据19 年年报情况，下调公司营业收入、管理费用及投资收益预测。下调公司20/21/22 年营收预测为1021.76/1173.94/ 1324.19 亿元， 归母净利润为27.49/35.22/40.52 亿元， EPS0.29/0.37/0.42 元,对应PE 37/29/25 倍，维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　 宏观经济增速不及预期风险；

    　　 租金、费用等上涨风险。

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