事件：公司发布2019 年报及2020 年一季报。实现营业收入38.04 亿元，较上年同期增18.57%；实现归属于母公司净利润为4.33 亿元，较上年同期增19.42%；2020 年一季度实现收入4.85 亿元，较上年同期下降19.75%；实现归属于母公司净利润为0.40 亿元，较上年同期下降25.64%。

    　　地产工程集采快速放量，经销零售渠道增长稳健：分业务收入来看，公司瓷质有釉砖及薄型陶瓷砖产品收入快速增长。期内公司对销售产品结构调整，加大大规格产品和新产品销售，公司核心业务瓷质有釉砖实现收入21.43 亿元，同比增长29.67%；陶瓷薄板/薄砖实现收入4.39 亿元，同比增长65.54%。分渠道来看，地产战略工程渠道业务快速增长。2019 年公司经销商渠道实现销售额22.52 亿元，较去年同期提升12.88%，地产战略工程销售额15.45 亿元，较去年同期提升28.10%。随着地产集中度趋势不断加强及精装房渗透率持续提升，公司与国内Top 地产开发商达成战略合作，工程渠道业务持续放量。

    　　产品结构优化叠加规模效应，盈利能力提升：期内公司实现毛利率38.51%，同比提升1.74 个百分点。1）从产品结构来看，瓷质有釉砖毛利率 41.04%，同比+2.44pct；非瓷质有釉砖毛利率24.48%，同比+1.35pct，陶瓷薄板/薄砖毛利率53.81%，同比-0.43pct。期内公司相对高毛利率的瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄砖收入占比提升，受益于产品规模效应提升及产品结构优化，整体毛利率同比改善；2）分季度来看，公司2019 年Q1-Q4 毛利分别为34.79%、36.91%、37.64%和42.75%，较上年同期分别变动1.49、1.04、-0.37 和4.39 个百分点，Q4 产品盈利性同比提升显著。

    　　销售拓展致期间费用率提升显著，经营性净现金流大幅改善：2019 年公司期间费用率25.30%，较去年同期增2.12 个百分点。其中销售费用率同比提升1.2 个百分点，主要是销售业务拓展导致员工薪酬大幅增加，及品牌建设持续加大投入导致费用提升；管理费用率同比提升1.19 个百分点，主要原因是报告期内仓储费用、股份支付费用及职工薪酬增加。公司2019 年期内经营性现金流净额9.21 亿元，较上年同期增加6.46 亿元，同比增长234.44%，主要是报告期内公司销售货款回笼以及对上游使用票据等多种方式结算致现金流出减少。

    　　投资建议：公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，未来有望在品牌优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家地产商达成战略合作，2019 年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.37、1.73、2.09 元，对应PE 分别为17.6、13.9、11.6倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。

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