投资要点

    事件：龙源电力发布2022年中报，2022H1公司合计实现营业收入 216.72亿元，同比+11.69%，归母净利润43.33 亿元，同比-17.36%，公司上半年毛利率为37.44%，同比-7.44pct。其中2022Q2 营业收入112.50 亿元，同比+17.74%，归母净利润20.79 亿元，同比-12.57%，毛利率33.30%，同比-8.68pct。结合经营数据，我们点评如下：

    经营概况：2021 年装机增量相对较低叠加上半年风速下滑，发电业务整体出现盈利水平下滑，亮点在于现金流的修复。2022H1 公司风电发电量302.16 亿度，同比+10.25%，而电力业务毛利率45.90%，较上年同期-15.76pct，其成因主要在于上半年公司风电利用小时数同比-124h，全国平均水平则为同比-58h，龙源、全国平均的绝对值分别为1173h、1154h，其中江苏、新疆、甘肃、等主要装机区域的风速下滑为主要因素。电价上，综合计算电价同比小幅+0.004 元/度，主要源自于江苏地区火电上网电价同比+0.084 元/度，风电则因平价电站的装机增长与市场化交易比例提高而小幅-0.008 元/度。公司在现金流方面出现的大幅修复为主要亮点，2022H1 公司收现比为118%，较上年同期+24%，这一方面源自平价电站装机容量的提升，另一方面来自于国家对于央企支付的可再生能源补贴。得益于此，公司上半年经营性净现金流为160.47 亿元，同比+101%，货币资金由2021 年底的38.66 亿元修复至150.95 亿元。

    资产扩张情况：公司上半年合计新增装机容量约2.13GW，其中风电2.04GW（自建、收购项目分别为0.054、1.9896GW）、光伏0.086GW，固定资产规模增长至1360.32 亿元，资产负债率保持在央企中的较低水平，为62.93%，叠加其现金流的修复，资产扩张空间放大，年内装机目标有望超预期达成。资源拓展方面，上半年累计获取开发协议16.49GW，风电、光伏新增开发指标2.65、1.33GW，分布式光伏备案1.73GW。

    投资建议：平价时代下，各大央企绿电运营商的核心差异在于资产扩张能力，龙源作为国能集团旗下核心绿电运营商，贯穿十四五阶段的装机量提升仍为其核心竞争力，我们认为年内的业绩下滑难以掩盖其长期资产扩张路径，公司核心关注点在于其装机增速拐点的到来，同时因2021H2 业绩的低基数，下半年业绩增速有望实现修复。我们调整公司2022-2024 年归母净利润预测分别为75.36/91.45/108.47 亿元，业绩增速分别为+17.7%/+21.4%/+18.6%，对应8 月23 日收盘价PE 分别为26.7x/22.0x/18.5x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险。

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