风机行业领军者，盈 利能力显著占优明阳智能于2019 年登陆上交所重新上市，是国内风力发电行业产品种类齐全、布局具备前瞻性的供应商。公司主营业务是风机及相关配件销售，占营收比常年维持在90%以上，2019-2021年新增装机容量在全球排名始终靠前。近年来公司风机单位毛利在行业内保持较高水平，一方面，公司风机业务毛利率水平维持在20%左右；另一方面，近年来公司净利率水平维持6%左右，始终处于高位；2021 年受益于高盈利能力的海风出货量增加，公司净利率提升至10.9%，显著高于行业平均水平。我们认为，公司风机业务毛利率之所以处于行业领先水平，主要受益于风机产品结构的优势，即公司产品结构中海上风电产品和大型化产品占比较高。

    　　技术优势引领大型化，海风市场支撑盈利优势

    　　我们认为之所以公司能够在风机大型化和海上风电市场引领行业，主要得益于以下两点：1）超紧凑半直驱技术路线引领风机大型化趋势。公司通过长达数年的消化和合作，在半直驱技术领域积淀深厚；公司超紧凑半直驱MySE 系列风机一方面更轻更紧凑，大型化后机组吊装难度更低；另一方面采用半直驱路线的风机大型化成本更低；因此，公司超紧凑半直驱技术路线更适应陆上、海上风机发展趋势，为公司大型化风机竞争奠定良好基础。2）坐拥区位优势紧抓海风发展机遇，积极扩充海风份额。公司位于广东占据区位优势，抢抓海风发展窗口，积极布局扩充产能，公司订单结构更优，高毛利率的充足海风订单为公司带来强大盈利能力。

    　　大型化、海风趋势明确，竞争优势有望强化

    　　行业方面，对于风电未来发展趋势，我们认为大型化和海上风电依旧是较为明确的方向：1）海风方面， 2016 年以来国内海风装机增速整体高于陆风（除2020 年陆风抢装），在陆风迎来平价时代后海风仍方兴未艾，预计“十四五”期间海风累计装机量有望达60-70GW；2）大型化方面，过去趋势一直在不断演进，背后主要原因在于机组大型化能够带动大部分零件单位MW用量的下降，进而达到成本下降的效果。陆风和海风新增装机平均容量分别提升至2021 年的3.1MW、5.6MW；今年招标的陆风最大单机容量超过6MW，海风最大单机容量超过16MW。

    　　在此趋势中，我们认为公司过去积累的优势依旧显著，且有望不断强化。主要原因在于：一方面，超紧凑半直驱技术路线适应海风大型化并且公司生产基地区位覆盖范围较广，有望深度受益海风发展红利；另一方面，公司借助深厚的技术优势，积极推出大MW 双馈风机布局陆风大型化，并且打造亚太首台投入商业化运营的漂浮式风机，在未来深海风电领域中占据先发优势。

    　　投资建议

    　　在风电行业景气度不断提升，海上风电、大型化进程加速背景下，明阳智能凭借技术优势持续引领行业，凭借超紧凑半直驱技术路线和生产基地区位优势有望扩大海风份额，增强公司盈利能力和经营增长；同时，公司推出双馈技术路线和漂浮式风电技术加强陆风大型化、深远海风电等新领域发展，贡献新增量。我们预计公司2022-2023 年归属母公司股东净利润分别为40、45 亿元，对应当前PE 值分别为15.6 倍、14.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电行业装机规模不达预期；

    　　2、政策导向发生转变。

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