1H22 业绩略低于我们预期

    公司公布1H22 业绩：营收23.82 亿元，同比-5.70%；归母净利润2.23 亿元，同比-21.11%。2Q22 公司10.96 亿元，同比-9.20%；归母净利润0.63亿元，同比-36.32%。2Q22 业绩低于我们此前预期，主要因国内疫情散点多发，公司线上、线下销售均受影响。

    疫情下直营渠道受影响较大，美国业务保持增长。分渠道看，1H22 公司国内市场加盟、线上和直营渠道分别占比34.18%、26.32%、5.7%。其中直营营收同比-20.53%至1.36 亿元，是由于门店布局以一线城市为主，上半年经营受疫情影响较为明显，单店收入同比-26.51%至50.64 万元，门店数量期内净开7 家至268 家。加盟渠道表现较为稳健，营收同比-4.91%至8.14 亿元，其门店数量净开30 家至2250 家。线上方面，由于短期物流受阻，营收同比-8.65%至6.27 亿元。此外，美国业务实现较好增长，营收同比+12.91%至5.67 亿元。

    毛利率小幅下降，费用增长利润承压。1H22 公司毛利率为43.32%，弱市下同比仅-0.61ppt，或因线上产品结构优化，使得线上毛利率同比+4.01ppt。1H22 公司销售费用率同比+1.21ppt 至21.59%，是由于工资性支出及股权激励费用的增长；同时公司持续的研发投入，使得研发费用率同比+0.42ppt 至2.41%。此外，管理、财务费用率分别同比-0.34、+0.13ppt至6.61%、-0.45%。总体来看，公司归母净利率-1.85ppt 至9.37%。

    家纺库存控制良好，应收周转稳健。1H22 公司存货同比+17.05%至14.99亿元，周转天数同比+33 天至187 天，主要因家具存货同比+78.38%，家纺类产品存货控制良好，且基本为一年以内的库存商品。应收账款保持稳健，同比+0.99%至4.68 亿元，周转天数同比+0.42 天至35.64 天。

    发展趋势

    我们预计随着疫情防控的常态化，下半年终端销售有望环比向好。分渠道看，公司上半年疫情下仍保持净开店趋势，我们预计下半年仍将推进此前的渠道扩张战略；线上多品牌全渠道差异化布局，并通过产品结构优化不断提升竞争优势。

    盈利预测与估值

    考虑到后续疫情仍存在不确定性，我们下调2022 年和2023 年盈利预测12.4%、11.3%至7.17、8.22 亿元。当前股价对应市盈率分别为12 倍/11倍市，维持中性评级。同时，我们下调目标价11.4%至14.7 元，分别对应2022、2023 年17、15 倍市盈率，较当前股价有40.7%的上行空间。

    风险

    国内疫情反复，海外消费需求疲软，新店拓展不及预期等。

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