事件描述

    　　公司发布22 半年报，22H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润71.51/4.76/4.98 亿元，同增18%/42%/89%。单Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润38.00/2.55/3.07 亿元，同增12%/50%/174%，Q2 非经常性损益-5169 万元，主要为远期结售汇期末重估未交割部分损失。

    　　事件评论

    　　多业务并进，Q2 收入增速放缓主因华东工厂受疫情影响。22H1 消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品包装收入45.8/7.1/3.2/4.8/1.2 亿元，同增16%/18%/1%/103%/13%；单 Q2 同比+15%/+6%/+15%/+124%/-41%，占比63%/9%/4%/7%/1%，其中1）3C 包装核心客户份额提升、切入新客户且并表仁禾，实现稳定增长，2）烟酒包稳定增长，增速较去年放缓主因下游需求较弱，公司份额持续提升，3）环保包装延续高增，六大基地陆续投产，植物纤维餐包业务实现突破，4）环保包装Q2 收入同降或主因华东工厂受疫情影响。

    　　成本及汇率因素改善，Q2 利润率同比改善。单Q2 毛利率/净利率同比提升2.79/1.99pct至21.35%/7.21%，主因1）主要原材料纸品价格同比下降（其中白卡纸、铜版纸等木浆系纸价降幅较大，或超过20%）；2）美元同比升值，一方面直接增加利润（裕同外币收入占比约40%），另一方面增加汇兑损益。费用率层面，单Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比持平/-0.56/-0.31/-2.82pct，期间费用率同降3.7pct，主因规模效应下公司积极控费。4 月华东疫情以及因计提存货跌价准备产生资产减值损失（0.28 亿元）对Q2 利润率产生负贡献。现金流层面，22H1/22Q2 经营活动现金净流量12.35/8.66 亿元，同增452%/311%，22H1 净现比为2.47（21H1 为0.64），经营现金流改善。

    　　中长期来看，公司净利润率稳步上行可期。裕同2016-2021 年营收/归母净利润CAGR 为23%/7.5%，利润增速慢于收入，主因3C 电子景气持续下行，供应链盈利受压缩，此外公司持续拓展新领域，带来产能扩张和新产能盈利偏低；不过考虑1）21 年行业盈利已处于相对较低水平，当期竞争对手基本处于不赚钱或微利情况，利润率很难进一步向下；2）后续资本开支或逐步下降（21Q4-22Q2 连续三个季度CAPEX 同比下降，22H1CAPEX同降29%）；3）智能工厂顺利投入使用并复制推广（许昌&合肥工厂已投产，武汉、湖南工厂推进中），带来效率提升（22H1 人效同增16%）；4）毛利率较高的环保包装、烟酒包等新业务逐步起量，公司盈利稳步提升可期。就龙头α 角度，裕同在保持各领域市占率提升前提下，伴随盈利能力逐步改善，有望进入业绩、估值双升阶段。预计2022-2024 年公司归母净利润为14.3/17.7/21.3 亿元，对应PE 为19/16/13 倍。

    　　风险提示

    　　1、下游需求不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。

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